同星科技（301252）深度分析报告

核心逻辑

浙江同星科技股份有限公司是国内制冷换热器领域的龙头企业，拥有超2000种换热器产品品类和年产1200万个翅片式换热器的产能规模。公司以空调换热器为基本盘，深度绑定格力、美的等白电龙头，同时积极布局热泵、微通道换热器、汽车空调管路等新兴赛道，构建"制冷零部件+制冷热泵模块"双轮驱动的业务格局。在热泵节能替代和空调以旧换新政策的双重驱动下，同星科技作为核心零部件供应商有望受益，但行业竞争激烈、客户集中度高、毛利率偏低是主要制约因素。

市场共识 vs 分歧

市场共识：同星科技是制冷换热器细分领域龙头，产品品类丰富、产能规模领先，与格力、美的等白电龙头合作稳定，基本盘扎实。

市场分歧：

• 看多观点认为：热泵市场高速增长（欧洲能源转型+国内政策推动），公司热泵干衣机一体化换热芯体、R290高效换热器、CO2波浪型高效换热器等产品符合节能环保趋势；微通道换热器已正常生产，打开新增长曲线。
• 看空观点认为：白电行业增长放缓，空调换热器需求受地产周期影响；客户集中度高，对格力、美的依赖较大；毛利率偏低，盈利弹性有限。

多空辩论

看多理由：

1. 热泵赛道高增长：全球热泵市场持续扩张，公司热泵干衣机一体化换热芯体、R290/R32环保制冷剂换热器技术领先，符合节能高效环保趋势。
2. 微通道换热器突破：微通道换热器已处于正常生产状态，产品附加值高于传统翅片式换热器，有望改善产品结构。
3. 白电以旧换新政策：2025年国家推动家电以旧换新，空调更新需求有望带动换热器需求增长。

看空理由：

1. 白电行业增长放缓：空调市场进入存量时代，增量空间有限，换热器需求增长承压。
2. 客户集中风险：前五大客户（格力、美的等白电龙头）占比高，议价能力受限。
3. 盈利能力偏弱：2025年前三季度毛利率约13-14%，净利率约10%，ROE偏低。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

同星科技主营制冷设备相关产品的研发、生产和销售，处于制冷产业链中游核心零部件环节。

上游：主要原材料包括铜管、铝带、钢带、制冷剂等。铜铝价格波动对成本影响较大，公司通过原材料价格联动机制和套期保值对冲风险。

下游：产品主要面向空调、热泵、

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