天亿马（301178）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：智慧城市解决方案提供商，2025年营收翻倍实现扭亏，收购星云开物拓展物联网+新能源+算力赛道，业绩进入加速期。

核心定位：广东天亿马信息产业股份有限公司，成立于1998年，是一家专注于智慧城市解决方案的国家高新技术企业。公司提供从总体规划、方案设计、软件研发、项目实施到运维服务的一体化信息技术解决方案，客户主要为各级党政部门、企事业单位。核心业务涵盖信息系统集成、软件开发及技术服务、信息设备销售，近年拓展至新能源电力、算力服务等新赛道。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：2025年业绩拐点确立，营收翻倍+扭亏为盈，收购星云开物拓展物联网业务，增长逻辑清晰。2026Q1延续高增（营收+209.26%），业绩进入加速期。
• 分歧点：收购星云开物溢价超6倍（12亿元），商誉占净资产78%，存在减值风险；应收账款体量大（占归母净利润4254.65%），现金流压力大；客户集中于政府/事业单位，受预算周期影响大。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收4.77亿元（+113.29%），归母净利润749万元（扭亏），业绩拐点确立；②2026Q1营收1.5亿元（+209.26%），增长加速；③收购星云开物拓展物联网+新零售赛道，打开第二增长曲线；④新能源电力、算力服务等新业务布局，多元化发展方向。
• 看空理由：①净利润仅749万元，盈利能力极弱，增收不增利问题突出；②收购星云开物溢价6倍+，商誉风险巨大；③应收账款占归母净利润4254.65%，回款压力极大；④政府客户依赖度高，受预算周期和政策影响大。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游——硬件设备与软件采购：

• 通信硬件、服务器、网络设备等信息设备主要从华为、新华三、深信服等厂商采购
• 软件平台、操作系统等从微软、国产软件厂商采购
• 委托加工供应商负责部分硬件集成和定制化开发

中游——系统集成与软件开发：

• 公司核心角色是"方案提供商"，将硬件、软件、技术服务整合为完整的智慧城市解决方案
• 自主研发数字孪生、政务大数据分析、图像识别、音视频通讯、智能人机交互等核心技术
• 提供从规划、设计、研发、实施到运维的

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