万辰集团(300972)深度分析报告

核心逻辑

A股"量贩零食第一股",从食用菌工厂化栽培转型为量贩零食连锁零售龙头。2025年门店数达18,314家,营收突破514.59亿元(+59.17%),归母净利润13.45亿元(+358.09%)。公司旗下"好想来""来优品"等品牌在量贩零食赛道快速扩张,规模效应逐步释放,毛利率12.32%、净利率持续提升。行业处于高速成长期,公司作为头部企业之一,受益于消费升级和渠道变革。港股招股书已递交,资本化路径清晰。

市场共识 vs 分歧

市场共识:量贩零食赛道处于高速增长期,万辰集团作为行业头部企业,门店规模和营收体量领先,规模效应带来利润率持续改善。公司已完成从食用菌到量贩零食的业务转型,第二曲线已成为绝对主力。

市场分歧:量贩零食行业竞争激烈(鸣鸣很忙集团、盐津铺子等),门店扩张是否可持续?单店营收是否承压?董事长被立案调查的治理风险是否已充分定价?

多空辩论:

• 看多理由:1门店规模18,314家,行业领先,规模效应带来采购成本优势,2025年量贩零食毛利率12.32%持续改善;2归母净利润+358%,盈利增速远超营收增速,利润率改善趋势明确;3港股招股书已递交,资本化路径清晰,A股+港股双平台有望提升估值;41.9亿注册会员的用户资产价值尚未充分定价。
• 看空理由:1量贩零食行业进入门槛不高,竞争格局尚未稳定,鸣鸣很忙集团等竞争对手快速追赶,价格战风险;2单店营收同比有所下降,门店密度增加可能导致分流,开店经济性边际递减;3董事长王健坤被立案调查,家族企业治理结构存在隐患,实控人家族占据董事会多数席位。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游:公司上游为休闲食品生产商和品牌商,包括盐津铺子、甘源食品、卫龙、三只松鼠等数百家零食、饮料供应商。公司通过规模化采购(年采购额500亿+)与供应商谈判获得价格优势,同时与供应商共同开发差异化自有品牌产品,进一步提高毛利率。随着门店网络增长,采购规模效应持续放大,对上游的议价能力持续增强。

下游:公司下游为终端消费者,通过遍布全国的18,314家量贩零食门店触达。门店以"量贩"模式运营,主打高性价比,SKU丰富(通常1000+),覆盖零食、饮料、日用品等

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