贝泰妮（300957）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：中国功效护肤龙头，核心品牌薇诺娜连续五年蝉联敏感肌护肤品销售额第一，多品牌矩阵（薇诺娜+瑷科缦+贝芙汀+初普）协同发力，2026Q1业绩强势高增（营收+17.84%，归母净利润+132.76%），盈利能力实质性修复。

核心定位：贝泰妮是国内领先的功效护肤企业，依托云南特色植物资源优势，以"薇诺娜"为核心品牌，深耕敏感肌肤护理赛道。公司已建立覆盖敏感肌、婴幼儿、抗老、祛痘等多品类的品牌矩阵，产品覆盖线上（天猫、抖音、京东）和线下（医院药房、专柜）全渠道。薇诺娜品牌连续五年（2020-2024年）蝉联中国敏感肌护肤品及防晒护肤品销售额双第一，双十一连续九年跻身天猫美妆TOP10。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：功效护肤赛道景气度高，公司品牌力强，2025年扣非净利润+48.22%验证盈利修复逻辑
• 市场分歧：主品牌薇诺娜2025年收入同比-9.7%，增长放缓是否见顶？多品牌矩阵能否有效接力？线上流量成本攀升对盈利能力的压制

多空辩论：

• 看多理由：（1）2026Q1营收11.18亿元同比+17.84%，归母净利润6596.57万元同比+132.76%，增速大幅回升；（2）瑷科缦收入同比增长超100%，多品牌矩阵开始贡献增量；（3）毛利率74.46%（+0.72pct），盈利能力稳中有升
• 看空理由：（1）主品牌薇诺娜2025年收入44.3亿元同比-9.7%，增长放缓；（2）2025年营收53.59亿元同比-6.6%，整体收入下滑；（3）线上流量成本攀升，销售费用率偏高

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：

• 主要采购原材料：云南特色植物提取物（青刺果、马齿苋等）、化学原料、包装材料
• 原材料采购额占采购总额约21.96%，主要原材料采购占原材料采购总额约80.56%
• 供应商均为非关联方，采购体系完善
• 依托云南植物资源优势，具备一定的原材料成本优势

下游客户：

• 线上渠道（主导）：天猫、抖音、京东、唯品会等电商平台，线上渠道毛利率76.23%（+2.76pct）
• 线下渠道（基础）：医院药房、皮肤科诊所、专柜、屈臣氏等

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