嘉亨家化（300955）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内日化产品OEM/ODM代工龙头，深度绑定强生、贝泰妮、上海家化等头部品牌，正经历控制权变更引入拼便宜（杭州拼便宜）新实控人，业绩承诺2026-2028年归母净利润每年为正，"增收不增利"困境能否扭转成为核心看点。

核心定位：嘉亨家化是国内领先的日化产品OEM/ODM及塑料包装容器一体化供应商，核心业务为化妆品、个人护理产品的代工生产，同时具备塑料包装容器研发设计生产能力。公司主要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、利洁时等国内外知名品牌。公司正在从传统OEM代工向ODM自主研发转型，湖州嘉亨实业新产能投产是重要催化剂。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司处于增收不增利的困境期，新产能折旧摊销叠加客户结构变化导致毛利率承压，短期业绩压力大
• 市场分歧：新实控人拼便宜入主后能否带来协同效应？业绩承诺2026-2028年每年为正是否可兑现？控制权变更是否带来估值重估机会？

多空辩论：

• 看多理由：（1）2026Q1营收3.01亿元同比+37.93%，亏损大幅收窄（从-1992万收窄至-418万），毛利率上涨趋势明确；（2）拼便宜入主带来渠道和供应链协同预期，要约收购价33.21元/股提供安全边际
• 看空理由：（1）2025年全年亏损3716万元，扣非亏损更严重，湖州子公司产能利用率不足拖累整体盈利；（2）化妆品代工行业竞争激烈，毛利率天花板低，ODM转型进展不及预期

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：

• 公司主要采购化妆品原料（表面活性剂、油脂、乳化剂等）、塑料粒子（PE、PP、PET等）包装材料
• 主要供应商包括化工原料供应商和塑料粒子供应商
• 2025年半年报显示前五大供应商采购占比约35%-40%，最大供应商与第二大客户存在重叠现象（历史IPO曾被问询）

下游客户：

• OEM模式客户（代工生产）：强生（最大客户，框架协议2018-2023年）、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化
• ODM模式客户（自主研发设计）：气味图书馆、保利沃利、尚赫等新锐品牌
• 前五大客户销售占比

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