金春股份（300877）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内水刺无纺布龙头之一，受益于卫生用品消费升级和可降解材料替代趋势，可降解无纺布项目投产将打开第二增长曲线。

核心定位：安徽金春无纺布股份有限公司是国内领先的非织造布（无纺布）研发、生产和销售企业，主营水刺无纺布、热风无纺布、长丝超细纤维无纺布三大类产品。公司产品广泛应用于卫生材料（湿巾、面膜、婴儿用品）、合成革基布、地板革、汽车内饰等领域。公司拥有10条水刺无纺布生产线，设计年生产能力超过6万吨，是国内水刺无纺布行业的重要参与者。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司是无纺布细分领域的稳健标的，2025年实现扭亏为盈（净利润8669.37万元），可降解无纺布项目是未来增长核心。
• 市场分歧：无纺布行业竞争激烈、产品同质化严重，毛利率仅10.69%，盈利改善空间有限；可降解项目延期至2026年10月，投产节奏存在不确定性。
• 多空辩论：
  • 看多理由：①2025年归母净利润8669.37万元，同比增长180.21%，业绩大幅改善；②可降解无纺布项目布局，受益于"禁塑令"政策趋势；③资产负债率仅14.50%，财务结构稳健，分红能力较强。
  • 看空理由：①无纺布行业完全竞争，产品同质化严重，毛利率仅10.69%；②可降解项目两次延期，执行能力存疑；③2026Q1增收不增利（营收+17.79%，净利润-15.74%），盈利拐点尚不稳固。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司主要采购聚酯切片（PET）、聚丙烯（PP）、粘胶纤维等化纤原料，以及可降解材料PLA（聚乳酸）等。原料价格受国际油价和大宗化工品价格波动影响。公司与上游石化企业建立了稳定的供应关系，通过批量采购降低成本。

下游客户：公司产品终端客户包括卫生用品品牌商（湿巾、面膜、婴儿纸尿裤等）、合成革制造商、地板革生产企业、汽车内饰供应商等。值得关注的是，杭州国光旅游用品有限公司（诺邦股份控股子公司）是公司第一大客户，存在同行间复杂的业务关系。

绑定关系：公司与下游卫生用品客户建立了长期合作关系，水刺无纺布产品具有一定的客户粘性（定制化规格、质量稳定性要求高）。与大客户杭州国光（诺

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