艾可蓝（300816）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内尾气后处理领域核心供应商，以SCR、DPF、TWC等产品覆盖机动车、非道路移动机械和船舶三大市场，船舶后处理业务快速扩张叠加北美柴油发电机配套需求打开成长新空间。

核心定位：主营发动机尾气后处理产品及大气环保相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括柴油机SCR（选择性催化还原器）、DPF（颗粒捕集器）、汽油机TWC（三元催化剂/器）等。公司深耕尾气后处理十余年，四大核心技术（催化剂配方及涂覆、电控、匹配标定、系统集成）构筑竞争壁垒，产品覆盖机动车、非道路移动机械、船舶等发动机尾气净化场景。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：国六排放标准切换完成，公司尾气后处理主业稳健增长；船舶后处理业务快速扩张，成为第二增长曲线；2025年归母净利润9504万元（+90.55%），业绩拐点确认。
• 市场分歧：船舶后处理业务增速能否持续、北美柴油发电机配套需求兑现节奏、贵金属价格波动对毛利率的影响存在不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年归母净利润9504万元（+90.55%），扣非净利润7291万元（+95.89%），业绩大幅增长；②船舶后处理业务快速扩张，船舶国II排放标准落地带来增量需求；③北美缺电背景下柴油发电机配套尾气处理已有订单，打开10倍空间。
• 看空理由：①尾气后处理主业增速放缓，商用车行业周期性波动影响需求；②管理费用6963万元（+42.53%），股份支付费用1072万元侵蚀利润；③应收账款2.02亿元，客户回款风险需关注。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司核心原材料为铂、钯、铑等贵金属（用于催化剂），以及蜂窝陶瓷载体、不锈钢壳体等。贵金属价格波动直接影响生产成本，公司通过优化库存管理、与供应商长期合作、协商调整产品价格等方式应对。

下游客户：产品主要为内燃发动机配套，下游客户包括商用车整车厂（如一汽解放、东风、中国重汽等）、发动机厂商（如潍柴动力、玉柴等）、船舶制造企业、非道路移动机械制造商等。采用直销模式。

绑定关系：公司与主流商用车整车厂和发动机厂商建立了长期合作关系，产品需通过严格的配套认证，客户转换成本较高

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