贝斯美（300796）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内二甲戊灵原药龙头（市占率约50%），承接巴斯夫全球产能转移，同时布局碳五新材料第二曲线，2025年实现扭亏为盈，但2026Q1业绩再度承压，核心看点在于碳五项目产能爬坡与贸易业务的可持续性。

核心定位：绍兴贝斯美化工股份有限公司是国内二甲戊灵原药龙头企业，拥有1.2万吨二甲戊灵原药产能，同时通过子公司铜陵贝斯美布局碳五新材料（戊酮系列、环戊烷系列），形成"农药+新材料"双主业格局。公司2025年贸易收入占比近半，海外营收占比达75.89%，呈现明显的贸易驱动特征。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：二甲戊灵作为高效低毒环保型农药，受益于高毒农药替代政策，行业需求稳定增长；公司作为国内龙头具备成本优势；碳五新材料项目投产后有望贡献增量利润。
• 市场分歧：贸易业务占比过高是否意味着自产能力不足？碳五项目爬坡期亏损能否如期改善？2026Q1业绩大幅下滑是短期波动还是趋势性恶化？

多空辩论

看多理由：

1. 二甲戊灵国内市占率约50%，规模效应显著，2025年原药及制剂产销量同比上升，工艺优化带动毛利率改善（前三季度毛利率同比+21.14%）。
2. 碳五新材料项目（8500吨戊酮+12100吨环戊烷）已于2024-2025年陆续投产，产品已实现对外销售，未来产能爬坡有望贡献正向利润。
3. 海外营收占比75.89%，客户包括全球农化巨头，渠道壁垒较高。

看空理由：

1. 2026Q1营收同比-16.42%，归母净利润同比-88.59%至仅296万元，三费占比同比+35.24%，盈利质量堪忧。
2. 贸易类除草剂+杀虫剂合计贡献49.56%收入，贸易业务毛利率低（通常5-10%），对利润贡献有限，且依赖上游供应稳定性。
3. 铜陵贝斯美2025年亏损6042.71万元（Q4单季），碳五项目尚处于亏损期，产能爬坡进度不及预期。

2025年分季度表现：Q1-Q3营收逐步回升，但Q4单季亏损710万元（扣非亏损891万元），主要系铜陵贝斯美新项目投产初期亏损6042.71万元所致。这说明碳五项目尚处于"烧钱"阶段，何时扭亏是关键观察点。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

*上游供应

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