三只松鼠（300783）深度分析报告

核心逻辑

三只松鼠的核心概览在于：作为国内休闲零食行业营收规模第一的企业（2025年营收101.89亿元），正经历从"互联网零食品牌"向"全渠道零售商"的艰难转型。公司面临量贩零食巨头（万辰集团、鸣鸣很忙）的强势挤压，传统线上红利消退，线下门店持续亏损，2025年扣非净利润仅4940万元，主营业务盈利能力急剧恶化。2026年一季度业绩有所回暖（扣非净利润2.46亿元，同比+51.59%），但能否持续仍存疑。公司同时推进港股二次上市，试图通过"A+H"双平台融资支撑转型。

核心定位

一句话逻辑：国内营收规模最大的休闲零食品牌，从线上电商起家，正被量贩零食新势力逼到墙角，押注"生活馆"新业态和港股融资寻求突围。

核心定位：三只松鼠主营自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，以坚果为核心品类，延伸至辣卤、烘焙、肉类零食等全品类。线上第三方电商平台营收占比约70.42%，线下分销业务营收25.28亿元。公司定位"国民零食第一股"，品牌影响力在休闲零食行业居首，但面临渠道变革和成本上升的双重挤压。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点：

• 2025年业绩大幅下滑已充分反映在股价中，当前PE-TTM约41倍，处于历史低位区间
• 2026年Q1业绩回暖（单季扣非利润超2025年全年），基本面拐点可能已现
• 港股上市进程若推进顺利，将打开新的融资渠道和国际化空间

市场分歧：

• 量贩零食的冲击是否已见顶？三只松鼠的线下转型能否成功？
• 扣非利润大幅下滑后，主营业务的盈利质量是否可持续？
• 生活馆新业态投入较大，短期拖累利润，中长期能否成为新增长极？

多空辩论

看多理由：

1. 2026年Q1扣非净利润2.46亿元，同比增长51.59%，单季利润超过2025年全年，业绩拐点信号明确
2. 营收规模仍维持百亿以上，品牌力在休闲零食行业排名第一（2025年行业第一，高于行业平均41.54亿元）
3. 港股上市若成功，将获得新的资本运作平台，有利于供应链升级和门店扩张

看空理由：

1. 2025年扣非净利润仅4940万元，同比下降84.53%，政府补贴1.01亿元贡献了净利润的65%，主营业务实际盈利能力极弱
2. 量贩零食（万辰集团+鸣鸣很

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