药石科技（300725）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：全球创新药分子砌块隐形冠军，从药物发现阶段的"基石供应商"向"CRDMO一体化平台"跃迁，CDMO业务高速放量成为核心增长引擎，2025年CDMO收入占比已超57%，一体化平台价值加速兑现。

核心定位：国内领先的药物分子砌块设计与合成企业，主营业务覆盖药物发现阶段的分子砌块产品与化学研发服务，以及药物开发及商业化阶段的CDMO服务。公司拥有全球最大的药物分子砌块库之一（超10万种结构），是国内少数能从药物发现阶段一直服务到商业化生产的一体化平台型CRO/CDMO企业。公司以"分子砌块"为核心支点，向上延伸至药物发现阶段的化合物库构建与筛选，向下延伸至临床阶段的工艺开发与商业化生产，形成独特的"研发—放大—商业化"无缝衔接能力。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：CDMO业务高速增长（2025年+30.19%），跨国药企客户收入大增41.35%，在手订单增速超20%，行业景气度持续向好。兴业证券、中泰证券等多家机构给予"增持"或"买入"评级，预计2026年营收23.38亿，2027年营收27.69亿。
• 市场分歧：高毛利的研究阶段业务收入下滑（-6.78%），主动让利导入型业务导致短期利润承压（归母净利润-16.31%）。投资者关注利润率拐点何时出现，以及CDMO产能扩张带来的折旧压力。
• 核心分歧：短期利润压力 vs 中长期一体化平台价值。公司牺牲短期利润换取CDMO规模与客户粘性，若后期高价值项目兑现，利润弹性可观；但若导入期过长，利润率可能持续承压。

多空辩论：

• 看多理由：①CDMO业务增速30%+，且在手订单增速超20%，增长确定性强；②MNC客户收入6.56亿，同比+41.35%，大客户绑定加深；③经营活动现金流净额6.67亿，同比+120.38%，现金流质量显著改善；④新分子实体（OPC）业务收入0.84亿，同比增长超50%，新引入订单增长超100%，显示创新管线储备充足。
• 看空理由：①归母净利润同比-16.31%，增收不增利格局未打破；②传统分子砌块业务竞争加剧，化学研发服务收入-33.49%；③2026Q1经营现金流仅5618万，同比-77.74%，回款节奏存在波动；④当前PE-TTM约

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