天宇股份（300702）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内沙坦类抗高血压原料药龙头，正从"原料药+中间体"向"原料药-制剂-CDMO"全产业链转型，2025年业绩拐点确认（营收30.61亿/+16.4%，归母净利1.40亿/+149.8%），但2026Q1增收不增利（归母净利4219万/-51%）暴露转型期费用压力。

核心定位：全球规模最大、品种最齐全的沙坦类抗高血压药物原料药及中间体生产企业之一。产品覆盖降血压（沙坦类）、抗哮喘（孟鲁司特钠等）、降血糖、降血脂、抗凝血等多个心血管药物领域。核心增长逻辑在于：沙坦类原料药全球份额持续提升 + 制剂业务放量（毛利率55%+）+ CDMO业务拓展（技术壁垒高）+ 收购上海星可向上游高纯溶剂延伸实现产业链垂直整合。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：沙坦类原料药龙头地位稳固，2025年业绩拐点已确认，制剂业务是未来增长引擎，全产业链布局逻辑清晰
• 分歧：2026Q1增收不增利（毛利率同比下降13.22%，销售费用率上升），制剂业务销售费用增长过快是否可持续，收购上海星可占用大量现金（3.34亿占货币资金86%）是否合理，关联交易是否存在利益输送

多空辩论：

• 看多理由：①2025年归母净利增149.8%至1.4亿元，业绩拐点确认，经营现金流净流入4.74亿元（+37.4%），盈利质量高；②沙坦类原料药全球市占率持续提升，通过FDA/EMA/PMDA等多国认证，客户黏性强（转换成本2-3年审批周期）；③制剂业务处于放量初期，2025年收入占比提升至约15%，毛利率55%+远高于原料药35%，未来盈利弹性大
• 看空理由：①2026Q1归母净利同比降51%，毛利率32.44%同比下降13.22%，增收不增利态势可能延续；②制剂业务销售费用增长过快，2025年销售费用率上升明显，侵蚀利润；③收购上海星可3.34亿占货币资金86%，交易对手为实控人，关联交易公允性存疑

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司主要原材料为基础化工原料（各类有机溶剂、催化剂、基础化学品等），其中高纯溶剂为研发与生产过程中的关键耗材，长期依赖外部采购。高纯溶剂在原料药合成、制剂生产、CDMO研发等环

...