中赋科技（300692）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：安徽区域水处理+固废处理双轮驱动的环保运营平台，以BOT/TOT/PPP模式锁定长期运营资产，固废业务成为新增长极，但应收账款高企和盈利增速放缓是核心矛盾。

核心定位：安徽中赋源创科技集团股份有限公司（原中环环保）是一家以水环境治理及固废处理为核心业务的环保企业，通过BOT、TOT、PPP、DBO、EOD等多种模式，提供污水处理厂的设计、投资、建设及运营全流程服务，同时涉足固废处理（垃圾焚烧发电、生物质发电等）和工程建造业务。公司扎根安徽省，逐步向全国拓展，是区域性环保综合服务商。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：环保行业受益于"双碳"政策和生态文明建设持续推进，水处理和固废处理具有刚性需求属性；公司固废处理业务增长13.02%，成为新的增长引擎；经营现金流同比增长21.12%，盈利质量有所改善。
• 市场分歧：应收账款高达11.25亿元且激增26%，占营收比例超过117%，现金流被严重侵蚀；工程建造业务收入下降25.35%，拖累整体营收；2026Q1净利润同比下滑13.35%，增收不增利趋势是否延续？

多空辩论：

• 看多理由：①固废处理业务增长13.02%，成为新引擎，生物质发电和垃圾焚烧发电具有长期运营收益；②水处理业务基本盘稳健，市政污水和农村污水处理具有刚需属性；③毛利率39.6%处于环保行业较高水平，盈利质量尚可。
• 看空理由：①应收账款11.25亿元（+26%），远超全年营收，回款风险突出；②工程建造业务下降25.35%，反映新签订单不足或项目进度延迟；③资产负债率50.33%，财务杠杆偏高，利息费用侵蚀利润。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

中赋科技的业务链条以环保项目的投资运营为核心，上游为环保设备、工程建设材料供应商，下游为地方政府（市政污水处理）、工业企业（工业废水处理）、居民用户（垃圾处理费）等。

上游供应：环保设备（水泵、风机、膜组件等）供应商众多，包括南方泵业、碧水源等，公司对单一供应商依赖度较低。工程建设材料（钢材、水泥等）供应充足，价格波动对公司成本影响有限。生物质燃料（秸秆、林业废弃物等）来源分散，采购成本受季节和区域影响。

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