飞鹿股份（300665）深度分析报告

核心逻辑

飞鹿股份是国内轨道交通防腐涂料领域的隐形冠军，主营防腐涂料、防水涂料、地坪涂料等高新材料产品，核心客户为中国中车、中国国铁集团、中国铁建、中国中铁等央企巨头。公司是国内首家取得铁路水性涂料产品认证的厂商，在高铁、城轨、机车、客车等轨道交通装备防腐领域具有不可替代性。然而，公司2025年净利润亏损扩大至2.18亿元，营收微增0.03%至5.19亿元，传统轨道交通业务面临铁路车辆产量下滑压力，新能源业务拓展尚处早期。公司正从"轨道交通防腐专家"向"多元高新材料服务商"转型，转型成败是市场最大的分歧点。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：飞鹿在轨道交通防腐涂料领域具有绝对优势，是中国中车的核心供应商；公司技术积累深厚，核心团队稳定；经营性现金流连续3年为正，基本盘稳固。
• 市场分歧：传统铁路车辆产量下滑（2025年铁路客车、货车产量同比下降），导致防腐涂料需求萎缩；新能源业务（风电、光伏等）拓展进度不及预期；连续亏损两年，2025年资产减值损失较大，盈利能力何时恢复？

多空辩论

看空理由：

1. 2025年净利润亏损扩大至2.18亿元（2024年亏损1.53亿元），连续两年亏损，资产减值损失计提较大。
2. 轨道交通装备业务受铁路车辆产量下滑影响，防腐涂料需求萎缩，传统基本盘承压。
3. 新能源业务（风电、光伏防腐涂料）竞争激烈，面对阿克苏诺贝尔、三棵树、东方雨虹等巨头，公司规模劣势明显。

看多理由：

1. 经营性现金流连续3年为正（2025年约3427万元），说明业务回款能力尚可，基本盘未崩塌。
2. 公司是中国中车核心供应商，轨道交通防腐涂料市占率领先，行业地位稳固。
3. 新能源材料业务布局持续推进，风电、光伏等新领域有望打开第二增长曲线。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

飞鹿股份处于涂料行业产业链中游，上游为基础化工原材料（树脂、颜料、溶剂、助剂等），下游客户主要为轨道交通装备制造商（中国中车下属企业）、铁路工程承包商（中国铁建、中国中铁等）和新能源设备制造商（风电整机厂商等）。公司总部位于湖南株洲，毗邻中国中车株洲电力机车有限公司，地理优势明显。

上游原材料方面，公司主要采购环氧树脂、丙烯酸树脂、

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