扬帆新材（300637）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：全球光引发剂及巯基化合物主要供应商，以核心产品907为锚，横跨光固化材料与医药农药中间体两大领域，在行业周期底部完成扭亏为盈，正迎来量价齐升的复苏拐点。

核心定位：扬帆新材是国内光引发剂行业的差异化龙头，主要产品包括光引发剂907、369等系列以及巯基化合物及其衍生物。公司是全球光引发剂及巯基化合物主要生产供应商之一，产品广泛应用于PCB电路板、微电子加工、涂料、油墨、3D打印、医药、农药、染料等领域。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司2025年成功扭亏为盈，行业从周期底部爬升，下游需求逐渐恢复；但扣非净利润仍为负值（-4163.95万元），盈利质量有待验证。
• 分歧点：光引发剂行业是否真正触底回升？公司能否在行业复苏周期中实现持续盈利？当前172倍PE是否已充分反映复苏预期？

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收9.20亿元（同比+25.76%），收入端显著改善；②光引发剂产品价格实现缓慢抬升，市场份额稳中有增；③下游PCB、涂料等行业逐渐复苏，需求端持续改善。
• 看空理由：①2025年归母净利润仅1519.29万元，扣非净利润为-4163.95万元，主业仍未真正盈利，盈利质量不高；②行业竞争仍然严峻，价格战压力未完全消除，毛利率改善空间有限；③当前PE高达172倍，估值已处于较高水平，存在估值泡沫风险；④经营现金流同比下降，应收款余额上升，回款压力增加。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

行业背景

光引发剂是光固化材料的核心原材料，光固化材料（UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等）广泛应用于PCB电路板、微电子加工、造纸、显示、家用电器、木器加工、家庭装修、汽车、印刷、机械、3D打印、体育运动产业、生物医学、光纤通讯等行业。随着环保法规趋严和绿色制造理念普及，光固化技术作为替代传统热固化技术的环保方案，市场需求持续增长。

全球光引发剂市场呈现"中国制造、全球消费"的格局。中国是全球最大的光引发剂生产国，产量约占全球的60%以上。国内光引发剂行业经过多轮整合，市场集中度逐步提升，头部企业凭借规模优势和成本优势，在全球市场中占据主导地位。

巯基化合物及其衍生物是重要的精细化工中

...