寒锐钴业（300618）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内钴行业龙头，从钴加工向"钴+铜+镍"多金属一体化转型，铜量价协同驱动2025年业绩增长，印尼镍项目投产预期打开第二增长曲线。

核心定位：寒锐钴业是国内钴行业龙头企业之一，全球重要的钴产品供应商。公司成立于1997年，2017年在深交所创业板上市，主营业务为钴、铜、镍等有色金属的开采、冶炼、加工及销售。公司产品广泛应用于新能源汽车电池正极材料（三元材料、钴酸锂）、消费电子、航空航天高温合金、硬质合金、催化剂及陶瓷涂料等领域。公司已形成从刚果（金）矿石采购、冶炼加工到钴粉/钴酸锂生产的完整产业链，是国内钴产业链最完整的企业之一。当前公司正积极从单一钴加工向"钴+铜+镍"多金属一体化平台转型，印尼镍项目的投产是其战略升级的关键一步。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：铜钴价格中枢上移驱动业绩增长，印尼镍项目贡献增量预期，2025年业绩超预期回暖，公司基本面触底回升
• 分歧点：①钴价长期受刚果（金）供应波动影响，价格走势存在不确定性；②印尼镍项目盈利验证尚需时间，市场对其投产进度和盈利能力存在分歧；③应收账款体量较大（2025年末应收账款同比大增），经营现金流波动明显，资金链压力值得关注

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收66.95亿元（同比+12.52%），归母净利润2.55亿元（同比+26.24%），铜价上行+量增协同推动业绩增长；②印尼镍项目稳步推进，公司从钴向镍延伸，打开新能源金属第二增长极；③钴价经历2023-2024年大幅下跌后企稳回升，刚果（金）出口管控政策可能支撑钴价底部
• 看空理由：①ROIC仅3.18%，资本回报率偏弱，业绩主要靠资本开支驱动，资本支出是否划算存在疑问；②2025年经营现金流净额同比-180.95%，应收账款同比大增152.35%，回款压力显著；③钴价高度波动，公司净利率仅3.33%，抗风险能力有限

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游资源端：公司钴矿石主要采购自刚果（金），通过旗下子公司刚果迈特和寒锐金属在刚果（金）进行矿石采购、租赁开采及粗加工。公司在刚果（金）拥有较为稳定的矿石供应渠道，与当地多家矿商建立了长期合作关系。同时，公司在印尼布

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