飞荣达（300602）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内领先的电磁屏蔽及热管理解决方案平台型企业，深度绑定华为、比亚迪、宁德时代等全球龙头客户，受益于AI服务器液冷散热需求爆发（华为AI服务器液冷模组核心供应商，份额35%），同时切入具身智能、低空经济等前沿赛道，消费电子+通信+新能源+AI四大引擎驱动营收净利创历史新高。

核心定位：主营电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件，产品广泛应用于消费电子、通信设备、新能源等领域，是国内少数同时具备材料研发、精密制造和整体解决方案能力的热管理平台型企业。

市场共识 vs 分歧

市场共识：AI算力需求爆发驱动服务器液冷散热市场高速增长，公司在华为服务器液冷供应链中占据核心地位；消费电子需求回暖叠加AI终端创新周期，公司散热产品单机价值量提升；新能源汽车热管理需求持续增长。

市场分歧：公司毛利率偏低（约20%），市场担忧其是否能通过产品结构优化持续改善盈利能力；应收账款增长较快（2025H1同比+61.35%），回款风险需关注；液冷散热领域竞争者众多，公司能否持续保持市场份额存在不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收65.27亿元（+24.74%），归母净利润3.65亿元（+59.40%），营收净利双创新高；②2026Q1营收16.44亿元（+39.15%），扣非净利润9433万元（+160.66%），增长加速；③深度绑定华为、比亚迪、宁德时代等头部客户，客户结构优质。
• 看空理由：①毛利率约20%，低于行业平均水平，盈利能力有提升空间但改善幅度取决于产品结构优化进度；②应收账款增长较快，经营现金流承压；③液冷散热赛道竞争激烈，三花智控、银轮股份等企业也在加速布局。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应：公司主要采购铜、铝、石墨、硅胶、相变材料等原材料，以及塑胶粒、离型膜等辅材。铜、铝等大宗商品价格波动对成本有直接影响。公司通过规模化采购、供应商多元化等方式控制成本，但2025年上半年受铜铝价格回升影响，毛利率有所承压。

下游客户：公司客户涵盖多个领域的全球龙头企业：

• 消费电子：华为、微软、联想、三星、小米、HP、Dell等
• **通信/服务器

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