开润股份（300577）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内箱包ODM代工龙头，通过收购上海嘉乐切入服装代工赛道，形成"箱包+服装"双品类代工平台，受益于全球品牌客户供应链向中国集中。

核心定位：以ODM模式为主、OEM为辅的箱包及服装代工企业，核心客户包括小米、迪卡侬、耐克、优衣库等全球知名品牌。B2B代工业务贡献主要收入，B2C自主品牌（90分品牌）依托小米渠道销售。2024年收购上海嘉乐后，品类从箱包延伸至服装，打造"箱包+服装"双品类代工平台。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：箱包代工业务稳健增长，营收持续创新高（2025年48.92亿元，+15.36%），全球化产能布局（安徽+越南+印尼）构建成本优势，2026Q1利润端明显改善（扣非+31.64%）。
• 市场分歧：2025年归母净利润同比-13.1%，主要因2024年收购上海嘉乐产生一次性投资收益抬高基数，市场担忧服装代工业务整合效果及盈利能力；毛利率偏低（约24%），属于"辛苦钱"模式。

多空辩论：

• 看多理由：①箱包+服装双品类协同，"同一客户延展品类"战略打开增长天花板；②越南/印尼海外产能布局规避关税风险，承接全球品牌供应链转移；③2026Q1扣非净利润同比+31.64%，代工业务盈利改善趋势明确。
• 看空理由：①毛利率仅约24%，净利率约7%，属于低利润率制造业，规模扩张不等于利润增长；②资产负债率61.33%偏高，收购上海嘉乐增加财务杠杆；③B2C自主品牌（90分）增长乏力，竞争激烈。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：主要采购面料、拉链、五金配件、辅料等纺织及箱包原材料。供应商包括国内外面料企业、五金配件厂商等。原材料成本占营业成本比重较高，受棉花、化纤等大宗商品价格波动影响。

下游客户：B2B业务客户包括小米、迪卡侬、耐克、优衣库、惠普、戴尔等全球知名品牌商；B2C业务主要通过小米有品、天猫、京东等渠道销售"90分"自主品牌产品。客户集中度较高，前五大客户贡献较大比例收入。

深度绑定关系：公司与小米的合作始于2015年，是小米生态链企业之一，通过ODM模式为小米代工箱包产品。小米既是客户也是股东（小米系通过顺为资

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