达威股份（300535）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内皮革化学品细分龙头，以自主品牌覆盖皮革加工全流程化工材料，同时拓展智能制造业务，受益于下游皮革行业复苏和国产替代趋势。

核心定位：主营皮革化学品的自主研发、生产和销售，产品涵盖皮革、毛皮、羽毛及其制品加工所需的各类化工材料，同时发展智能制造业务。公司是国内皮革化学品行业的领先企业之一，致力于成为精细化工领域的综合服务商。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司属于化工细分领域的小市值标的，皮革化学品业务稳定但增长有限，智能制造是新增长点但尚未形成规模贡献。
• 市场分歧：投资者关注其智能制造业务的放量潜力和下游皮革行业景气度回升对主业的带动，但市场担忧皮革行业整体需求偏弱、公司转型进度不及预期。
• 多空核心分歧：智能制造业务能否成为真正的第二增长曲线，以及传统皮革化学品业务能否维持稳定盈利。

多空辩论：

• 看多理由：①皮革化学品业务覆盖全产业链，具备一站式服务能力，客户粘性较高；②智能制造业务（热熔胶等）打开新增长空间；③公司2025年完成董事会改组，新管理团队执行力值得期待。
• 看空理由：①2025年营收7.13亿元同比下降5.35%，主业承压；②皮革行业整体需求偏弱，下游客户开工率不足；③智能制造业务尚处培育期，投入较大但产出有限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司上游主要为化工原料供应商，包括各类有机化学品、树脂、助剂等。公司通过规模化采购和供应商管理控制原材料成本。下游客户为皮革加工企业、毛皮加工企业、鞋材制造商、汽车内饰厂商等。公司产品直接应用于皮革鞣制、涂饰、染色等全流程，是皮革生产不可或缺的辅助材料。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 2025年化学品业务收入687.13百万元，占比96.40%；其他业务收入25.69百万元，占比3.60%。化学品业务是绝对核心。

利润从哪来？ → 化学品业务毛利率相对稳定，公司通过产品结构优化和成本控制维持盈利能力。2025年归母净利润3581.29万元，反映主业盈利保持基本稳定。

钱怎么流转？ → 公司采取"生产+销售"模式，产品直接销售给下游客户。应收账款主要来自皮革

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