恒实科技（300513）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内领先的数字能源解决方案提供商，深度布局虚拟电厂（国内空调聚合规模领先）+电网数字化+算力服务三大赛道，2025年因大额商誉减值导致亏损6.99亿元，但核心业务订单增长、Q4单季度亏损6.13亿元主要为减值出清，2026Q1营收增长46%、亏损收窄，呈现"减值出清+业务修复"的反转逻辑。

核心定位

恒实科技是国内领先的数字能源、通信技术服务及智能物联应用解决方案提供商，核心业务包括三大板块：数字能源（电网数字化+虚拟电厂+综合能源服务）、通信技术服务（网络规划设计+工程施工维护）、智能物联应用（智慧城市+智慧农业+算力服务）。公司在虚拟电厂领域是国内空调聚合规模领先的运营商，已完成深圳200余栋楼宇的空调资源接入。市场主要炒作其虚拟电厂概念和AI算力服务新赛道。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点：

• 虚拟电厂是新型电力系统建设的重要环节，政策支持力度大，市场空间广阔
• 公司是国内空调聚合规模领先的虚拟电厂运营商，具备先发优势
• 2025年大额亏损主要为商誉减值（出清历史包袱），核心业务仍在增长
• 2026Q1营收增长46%验证业务修复趋势

市场可能看错的地方：

• 2025年亏损6.99亿元（其中Q4单季度亏损6.13亿元），核心为商誉减值+资产减值，但市场可能低估了减值规模对净资产的侵蚀
• 资产负债率76.28%（+16.89pct），财务杠杆偏高
• 虚拟电厂业务尚处发展初期，商业模式和盈利能力尚未完全验证

多空分歧核心：

• 多方认为：虚拟电厂赛道长期确定性高+减值出清后轻装上阵+算力服务第二曲线
• 空方认为：虚拟电厂商业模式不清晰+连续亏损+高负债+新业务投入期

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：

• IT设备与软件：服务器、网络设备、存储设备、安全设备等，主要从华为、浪潮等供应商采购
• 通信设备：通信网络规划设计和施工所需设备
• 电力设备：虚拟电厂涉及的智能量测开关、光伏协议转换器等
• 人力成本：技术服务类业务对技术人员依赖度高

下游：

• 国家电网/南方电网：核心客户，数字能源业务的主要收入来源

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