赛升药业（300485）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：心脑血管注射剂龙头，研发投入占营收35%+驱动创新药管线丰富，受益于创新药政策支持及医保谈判边际改善。

核心定位：北京经济技术开发区生物医药企业，成立于1999年，主营注射剂的研发、生产和销售，核心产品覆盖心脑血管、免疫调节（抗肿瘤）、神经系统三大系列。2025年营收3.98亿元，主营业务毛利率65.1%，属于典型的高毛利医药制造企业。公司战略重心从仿制药向创新药转型，目前有多个在研项目处于临床前及临床阶段，管线储备丰富。

市场共识 vs 分歧：

• 市场看好其创新药管线价值，尤其是NeoAB33新药项目（从华大蛋白受让）及多个临床阶段在研产品，认为公司具备创新药概念催化潜力。
• 分歧在于：传统心脑血管注射剂收入持续下滑（2025年同比-20.51%），受医保控费政策持续深化影响；研发投入高企（2025年研发费用1.44亿元，占营收35.51%），短期拖累利润。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年主营业务毛利率65.1%，盈利能力较强；②多个在研项目进入临床阶段（安替安吉肽、血管生成抑肽等I期临床，K11进入III期临床），管线价值尚未充分定价；③创新药政策持续加码（国家医保局召开创新药械系列座谈会），有利于创新药研发及商业化。
• 看空理由：①心脑血管注射剂收入连续下滑（2025年同比-20.51%），传统业务承压明显；②2025年净利润1457万元（同比+121%），但盈利规模仍小，研发投入持续消耗利润；③创新药研发周期长、不确定性高，短期内难以贡献收入。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要原材料包括化学原料药、辅料、包装材料等。核心原料药供应商包括国内原料药企业及部分进口供应商。公司与部分原料药供应商建立长期合作关系，确保供应稳定性。子公司北京赛而生物从事部分原料药生产，形成一定的纵向整合能力。

下游：公司产品主要通过经销商渠道销售至全国各级医院（以二三级医院为主）。心脑血管注射剂为传统核心产品，终端客户为神经内科、心内科等临床科室。创新药产品（如未来获批的安替安吉肽等）将面向肿瘤科等新适应症市场。

合作深度：公司2025年与绿竹生物签署合作协议，

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