ST合纵（300477）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：ST合纵是国内"配电设备+锂电池材料"双轮驱动型企业，环网开关柜连续多年销量行业第一，子公司雅城新能源为国内磷酸铁前驱体龙头、深度绑定比亚迪/ATL/三星SDI等头部客户；但因锂电材料板块持续亏损拖累整体业绩，公司已被实施风险警示（ST），核心看点在于锂电材料板块能否随行业周期触底回升实现扭亏。

核心定位：公司主营两大板块——电力设备（环网柜、箱变、变压器等）与锂电池正极材料前驱体（磷酸铁、四氧化三钴、氢氧化亚钴等），旗下拥有雅城新能源（锂电材料）、天津茂联（镍钴冶炼）两大核心子公司。电力板块为国家电网、南方电网长期供应商，参与过北京冬奥、南水北调、京津高铁等重大工程；锂电材料板块客户覆盖比亚迪、ATL、三星SDI、华友钴业等知名企业。

市场共识 vs 分歧：

• 市场主流观点：公司ST状态叠加锂电材料行业产能过剩，短期基本面承压，主要交易金属镍/钴概念题材。
• 市场分歧：电力板块稳定盈利（环网柜行业第一）+ 锂电材料客户优质（绑定头部电池厂），若锂电材料价格回暖，存在业绩弹性修复可能。

多空辩论：

• 看多理由：①电力设备板块环网柜连续多年销量行业第一，2025年输配电设备收入5.14亿元，毛利率约14.4%，属稳定现金流业务；②雅城新能源绑定比亚迪、ATL、三星SDI等头部客户，磷酸铁产品为动力电池核心前驱体，下游需求确定性较高；③2026Q1金属镍概念涨幅居前，公司作为镍钴冶炼标的（天津茂联）具备题材弹性。
• 看空理由：①2025年全年亏损（2026Q1继续亏损3685万），锂电材料板块收入8.42亿但成本9.32亿，毛利为负；②资产负债率高达122.28%（2026Q1），已处于资不抵债边缘；③控股股东刘泽刚持股仅7.11%，股权较为分散，公司治理存在不确定性。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

电力设备板块：

• 上游：主要原材料为铜材、钢材、绝缘材料等，供应商为大宗商品贸易商和金属加工企业。
• 下游：国家电网、南方电网、国铁集团为核心客户，直接参与电网招投标，产品应用于城农网配电、工矿企业配电、轨道交通供电等场景。
• 绑定关系：公司为国家电网、南方电

...