山河药辅（300452）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料领域龙头企业，凭借"品种多、单品采购价值低、与下游药企绑定深"的商业模式，实现了持续高增长——2025年营收9.43亿元（+6.82%），归母净利润1.77亿元（+47.84%），核心产品纤维素及其衍生物收入5.33亿元（+12.52%），海外业务收入1.84亿元（+30.42%），业绩增长确定性在药用辅料行业中一枝独秀。

核心定位：国内排名前列的口服固体制剂药用辅料专业供应商，核心产品为纤维素及其衍生物（羟丙甲纤维素、羟丙纤维素等），53种产品获CDE登记号，15个产品获美国DMF备案，11个品种获欧盟EXCIPACT认证，2025年首次通过美国FDA现场检查。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：药用辅料行业"品种多、单品价值低、客户粘性强"，公司作为细分龙头经营稳健，2026-2028年盈利预测归母净利润1.93/2.18/2.45亿元，对应PE 17/15/14倍。
• 分歧焦点：（1）2025年净利润大增47.84%是否可持续（基数效应：2024年计提大额商誉减值导致基数低）；（2）海外业务能否持续高增长（占比已达19.54%）；（3）高端辅料新产能投放节奏及消化情况。

多空辩论：

• 看空理由：（1）2025年净利大增47.84%主要因2024年计提大额商誉减值导致基数低，扣非净利增速57.31%更具参考性，但绝对增速不算高；（2）2026Q1归母净利润0.47亿元（同比-0.25%），增长动能出现边际减弱信号；（3）海外业务占比19.54%，面临汇率波动风险（人民币对美元升值10%影响税前利润935.53万元）。
• 看多理由：（1）行业地位稳固，品种数量和质量壁垒持续强化，53种CDE登记号+15个美国DMF+11个欧盟认证构成强资质壁垒；（2）核心产品纤维素品类持续增长（+12.52%），合肥研发中心及高端辅料智造基地项目打开长期成长空间；（3）首次通过FDA现场检查，国际化进程加速，海外业务高增长（+30.42%）具有可持续性。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

下游客户：以制药企业为核心客户，产品主要用于口服固体制剂的生

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