昇辉科技（300423）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：传统电气业务受房地产拖累持续承压，氢能+储能+新材料多元转型打开新增长空间，但转型仍处投入期，短期盈利压力较大。

核心定位：昇辉智能科技股份有限公司，原名鲁亿通，2019年收购昇辉科技后更名。主营业务为高低压电气成套设备、LED照明与亮化、智慧城市，2020年起战略转型"智能+双碳"方向，新增氢能、储能、光伏、新材料等新能源业务板块。公司位于广东佛山顺德，依托佛山市氢能产业政策先发优势布局氢能产业链。当前处于"传统业务萎缩+新能源业务培育"的转型阵痛期。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：传统电气业务受房地产行业调整影响持续收缩，新能源转型方向明确但尚处投入期，短期盈利承压。
• 分歧点：氢能业务商业化进度能否加速？新材料（纳米锂电池材料、微胶囊灭火贴片）能否形成规模收入？重大资产重组能否注入优质资产？

多空辩论：

• 看多理由：①新能源转型布局清晰，氢能（制氢设备已实现商业化交付）、储能（熔盐储能赛道切入）、光伏（分布式光伏项目推进）多点开花；②重大资产重组预期（2025年4月披露预案），可能注入优质资产；③新材料业务（微胶囊灭火贴片、纳米锂电池材料）应用场景广泛，产业化进程加快；④2025年经营现金流大幅改善（-3205万 vs 2024年-1.05亿），内部管理优化成效显现。
• 看空理由：①2025年全年亏损1.67亿，2026Q1继续亏损2364万，传统业务收入大幅下滑（2025年营收7.6亿，同比-47.76%）；②参股公司估值下调拉低利润，氢能业务尚未形成规模收入；③资产负债率偏高，有息负债率约18.86%，净资产持续缩水（每股3.67元）；④实控人纪法清质押73.6%的持股，存在一定质押风险。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：电气成套设备所需原材料包括铜材、钢材、断路器、接触器、变压器等，供应商为国内通用电气零部件企业，供应链成熟，价格随大宗商品波动。公司电气成套设备原材料成本约占生产成本的70-75%，铜价和钢价波动对毛利率有直接影响。氢能业务上游为电解槽、质子交换膜、催化剂等核心零部件，部分依赖进口（质子交换膜主要由杜邦、戈尔等供应），国产

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