中来股份（300393）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：全球光伏背板出货量连续多年第一的隐形冠军，正经历从"光伏辅材商"向"光伏全产业链+综合能源服务商"的艰难转型，行业寒冬下连续巨额亏损，但23万座户用光伏电站资产和"六纵六横"能源管家战略是潜在反转点。

核心定位：中来股份是国内光伏背板龙头企业，背板出货量连续多年位居全球第一（累计发货超290GW），同时布局n型TOPCon电池及组件、光伏应用（户用分布式光伏EPC及运维）三大业务板块。公司正从传统光伏辅材商向综合能源服务商转型，提出"六纵六横"矩阵式战略生态体系。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：光伏行业处于周期底部，供需错配严重，公司2025年巨亏13.72亿元，2026Q1继续亏损2.51亿元，短期基本面极差。
• 市场分歧：背板业务全球第一的市场地位具有长期价值；23万座户用光伏电站运维资产可能被低估；"能源管家"转型能否成功存在较大不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：① 背板出货量全球第一，累计290GW，连续17年终端客户零投诉，品牌壁垒深厚；② 23万座户用光伏电站运维资产，具有长期稳定现金流价值；③ 改性BC电池技术突破，超细铝浆代替银浆，成本优势明显；④ 光伏行业"反内卷"政策推进，供需格局有望改善。
• 看空理由：① 2025年亏损13.72亿元，2026Q1亏损2.51亿元，现金流持续恶化；② 光伏组件价格处于低位，电池及组件业务毛利率为负；③ 应收账款回收压力大，经营性现金流-2.20亿元；④ 行业供需失衡未根本改善，扭亏时间不确定。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：光伏背板的主要原材料为PET基膜、氟膜（PVF/PVDF）等化工材料，供应商为国内外化工企业。电池及组件业务的上游为硅料、银浆、玻璃、EVA/POE胶膜等，2025年上游银浆价格大幅上涨侵蚀了电池业务利润。

下游：背板产品下游为光伏组件制造商（如隆基绿能、晶科能源、天合光能等头部组件企业）；电池及组件产品直接面向光伏电站开发商；应用板块业务面向户用和工商业终端用户。公司与多家央企、国企保持长期战略合作关系。

商业模式拆解

收入从哪来？ 三大业务板块：① 光伏辅材（

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