ST雪浪（300385）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：垃圾焚烧烟气治理细分龙头，连续四年累计亏损约8.6亿元后进入重整程序，新苏环保产业集团（常州新北区政府旗下）作为控股股东推动重整，若重整成功有望实现债务出清与业务转型。

核心定位：公司主营烟气净化与灰渣处理系统设备、危废处置运营两大业务，是国内垃圾焚烧烟气治理、冶金环保除尘领域头部企业。2026年4月14日起实施其他风险警示（ST），主因连续三年扣非净利润为负+审计报告带持续经营重大不确定性段落。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司处于经营困境，重整是唯一出路
• 分歧点：重整能否成功？新苏环保产业投资人能带来什么资源？股价近一年已涨224%是否存在炒作

多空辩论：

• 看多理由：①已签署重整投资协议（含产业投资人和财务投资人），重整预期明确；②新苏环保为常州新北区政府旗下，具备地方国资资源整合能力；③近一年股价涨224%，市场对重整有较强预期
• 看空理由：①2025年营收4.28亿元（同比-28.7%），主业造血能力持续恶化；②烟气净化系统毛利率暴跌至-26.4%，废物处理毛利率同步大幅下降；③银行账户被司法冻结，资金周转困难；④重整能否进入正式程序并完成存在不确定性

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：

• 钢材、不锈钢等金属原材料
• 环保设备核心零部件（风机、泵阀、传感器等）
• 建筑安装服务商

下游客户：

• 垃圾焚烧发电企业：光大环境、中国天楹、瀚蓝环境等
• 钢铁企业：宝武钢铁、沙钢集团等（冶金除尘）
• 危废处置客户：工业企业产生的危险废物

绑定深度：与垃圾焚烧发电企业形成长期合作关系，设备运维服务带来持续收入。但受下游行业景气度波动影响，项目回款节奏放缓。

商业模式拆解

收入从哪来？

• 烟气净化系统设备（2025年占比43.4%）：为垃圾焚烧、钢铁等行业提供烟气净化系统设计、销售、安装
• 废物处理（2025年占比29.8%）：危废处置运营服务
• 其他业务：灰渣处理、设备运维等

利润从哪来？

• 烟气净化系统：毛利率暴跌至-26.4%（2025年），严重亏损
• 废物处理：毛利率同步大幅下降，行业竞争加剧
• 2025

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