天壕能源（300332）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：以神安管道为核心的跨省天然气管输平台，受益于京津冀煤改气持续推进和上游气源多元化，管道输气量稳步增长驱动业绩修复。

核心定位：天壕能源是一家以天然气管输运营为主业的能源企业，核心资产为连接陕西煤层气产地与京津冀消费市场的神安管道（全长约480公里），同时保留水务膜处理和余热发电业务。公司2018年战略转型为以燃气业务为主的发展格局，2023年神安管道全线贯通后进入输气量爬坡期。公司全称为天壕能源股份有限公司，英文名Top Resource Energy Co., Ltd.，成立于2007年5月30日，2012年6月28日在深交所创业板上市，注册地址位于北京市朝阳区朝阳门外大街甲6号万通中心B座22A，现有员工1265人。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：神安管道是稀缺的跨省管输资产，输气量增长确定性较高，2026年有望扭亏为盈。机构普遍看好天然气行业长期增长趋势和公司在特定区域的管输垄断优势
• 市场分歧：2025年全年亏损2.8亿元，Q4单季度巨亏约3.76亿元（含可能的资产减值），市场对减值因素是一次性还是持续性存在分歧；管道气量增长能否覆盖高额折旧和财务费用是另一个争议焦点
• 多空辩论：
  • 看多理由：①2026Q1营收7.5亿元，净利润0.27亿元实现扭亏，显示经营改善趋势确立；②神安管道2023年输气量超15亿方，设计产能远未饱和，仍有显著提升空间；③公司积极构建多路气源供应保障体系，降低采购成本；④PB仅1.25倍，处于历史估值低位
  • 看空理由：①2025年全年营收25.7亿元（同比-36.4%），净利润亏损2.8亿元，业绩大幅下滑；②资产负债率46.8%，有息负债规模较大，财务费用年化约1.4亿元侵蚀利润；③燃气行业竞争加剧，终端售价承压，毛利率改善空间有限

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游气源端：公司与中海油建立了深度合作关系，是国家"煤层气（煤矿瓦斯）开发'十三五'规划"重点项目——神安管道的参与建设方。气源主要来自陕西榆林、山西沁水盆地的煤层气和常规天然气产区。公司通过神安管道将上游气源输送至下游消费市场，形成了稳定的"气源采购—管输—

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