ST凯利（300326）深度分析报告

核心概览

ST凯利（原名凯利泰）是国内骨科微创介入器械领域的先行者，2005年成立，2012年登陆创业板，是首家A股上市的骨科医疗器械企业。公司以脊柱微创、运动医学、创伤修复、生物材料为核心产品线，覆盖国内3500多家二级以上医院。公司目前被实施ST（其他风险警示），原因是2024年度审计意见为保留意见。2025年公司实现扭亏为盈（净利1.35亿元），2026年Q1延续盈利态势（净利0.66亿元，同比增长203.8%），基本面出现积极变化。

核心定位

公司核心定位为骨科微创介入器械平台型企业，产品涵盖脊柱介入（椎体成形/后凸成形）、运动医学（锚钉系统、缝线）、创伤修复、生物材料等领域。公司是国内骨科微创领域的早期玩家，品牌认知度和渠道覆盖在骨科细分领域有一定基础。实际控制人为王冲。

市场共识 vs 分歧

市场对ST凯利的看法存在明显分歧：看多方认为公司2025年扭亏为盈，2026年Q1延续盈利态势，基本面拐点确认，ST摘帽预期带来估值修复机会；看空方则担忧营收持续下滑（2026Q1同比-35.4%），盈利改善是否可持续存疑。

多空辩论：

• 看多理由：（1）2025年扭亏为盈（净利1.35亿元），2026Q1净利0.66亿元（同比+203.8%），盈利能力大幅改善；（2）毛利率从2025年的53.7%提升至2026Q1的63.3%，产品结构优化效果显著；（3）ST摘帽预期，若2026年年报恢复标准无保留审计意见，有望摘帽。
• 看空理由：（1）营收持续下滑，2025年营收9.63亿（同比-2.2%），2026Q1营收1.71亿（同比-35.4%），规模收缩明显；（2）扣非净利润仅0.26亿元（2026Q1），非经常性损益贡献大，盈利质量存疑；（3）骨科集采政策持续推进，产品价格下行压力大。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上游下游关系

上游关系：公司主要原材料包括钛合金、聚甲基丙烯酸甲酯（骨水泥）、高分子材料、缝线材料等。钛合金供应商以宝钛股份、西部超导等国内企业为主；高分子材料部分依赖进口（如美国强生、英国施乐辉等）。原材料成本占生产成本的约30-40%。公司与主要供应商保持长期合作关系，但原材料价格波动对毛利率有一定影响。

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