常山药业（300255）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内肝素系列产品龙头，低分子量肝素制剂和原料药双轮驱动，但肝素出口业务受海外政策环境变化冲击严重，2025年巨亏3.58亿元，艾本那肽创新药若获批有望成为第二增长曲线。

核心定位：河北常山生化药业股份有限公司，主营肝素系列产品的研发、生产和销售，是国内肝素钠原料药、低分子量肝素钙注射液、达肝素钠注射液和那屈肝素钙注射液四个品种均已获得国家生产批准文号的企业之一。公司正积极从肝素原料药向创新药（艾本那肽）转型，布局2型糖尿病治疗领域。

市场共识 vs 分歧：

• 市场普遍认为公司属于肝素原料药企业，受全球肝素周期波动影响大，2025年巨亏暴露了业务单一的风险。
• 分歧在于：①艾本那肽（GLP-1受体激动剂）能否获批上市并放量，这是公司从原料药向创新药转型的关键；②肝素出口业务能否企稳回升；③非猪源低分子量肝素研发进展如何。
• 公司2025年亏损3.58亿元，亏损同比扩大43.46%，处于经营困难期。

多空辩论：

• 看多理由：①艾本那肽是GLP-1受体激动剂，用于2型糖尿病治疗，目前处于发补审评阶段，若获批将打开巨大市场空间（国内GLP-1药物市场规模超百亿元）；②低分子量肝素制剂在国内市场具有一定竞争力，2025年低分子量肝素原料药收入逆势增长10.14%；③公司正积极布局非猪源低分子量肝素（牛源、羊源），若成功可降低对猪源肝素的依赖。
• 看空理由：①2025年营收同比-15.10%，净亏损3.58亿元，亏损同比扩大43.46%，经营状况恶化；②肝素出口业务受海外政策环境变化影响严重，2025年出口收入同比下降31.20%；③艾本那肽审批存在不确定性，完成审评时间存在不确定性；④公司资产负债率较高，财务压力较大。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司肝素系列产品产业链上游为生猪养殖和屠宰企业（肝素粗品来源），下游为国内外制药企业和医疗机构。肝素钠原料药主要用于出口（2025年国外收入占比约22%），低分子量肝素制剂主要面向国内市场。

公司与上游生猪屠宰企业建立了稳定的采购关系，但肝素粗品价格受生猪养殖周期影响波动较大。下游客户方面，公司肝素原料药出口至海外市场，低分子量肝素制剂通过经销商渠道

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