东宝生物（300239）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内内资品牌骨明胶产量第一、空心胶囊产量第二的胶原产业龙头，明胶业务受阶段性波动冲击导致业绩连降两年，但空心胶囊业务逆势增长、胶原蛋白向新能源等新领域拓展打开第二曲线，且控股股东国恩股份（002768）存在吸收合并预期，合并后可提升国恩归母净利润约5.1%。

核心定位：包头东宝生物技术股份有限公司（2011年深交所创业板上市）专注于明胶、胶原蛋白及其延伸品的研发、生产与销售，构建了覆盖"原料（明胶、胶原蛋白）—剂型载体（空心胶囊）—终端产品（胶原+系列）"的完整产业链。公司明胶年产能1.35万吨，胶原蛋白年产能4300吨，空心胶囊年产能390亿粒。核心品牌包括"金鹿牌明胶""圆素牌胶原蛋白""箭牌空心胶囊"。公司是国恩股份（002768）的控股子公司，国恩股份直接持股21.18%，实际控制人为王爱国、徐波夫妻。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：明胶业务量价齐跌是业绩下滑主因，行业处于阶段性调整期，但空心胶囊业务增长稳健，公司作为国内龙头具备长期竞争力
• 被忽视的点：（1）胶原蛋白在电解铜箔领域已实现应用，锂电领域是潜在增量市场；（2）国恩股份吸收合并东宝生物的可行性已获专项调研报告论证，政策窗口期（简易审核程序）已打开；（3）明胶库存量同比增加51.16%，若去库存成功，后续弹性较大
• 多空分歧核心：明胶行业阶段性调整的持续性，以及吸收合并预期能否兑现

多空辩论：

• 看多理由：（1）空心胶囊业务2025年生产量+9.91%、销售量+19.92%，募投项目"新型空心胶囊智能产业化扩产项目"达产后预计年销售收入3.6亿元、年均净利润5724.88万元；（2）胶原蛋白在电解铜箔、纺织等新领域应用拓展，2026年重点发力；（3）国恩股份吸收合并可行性较高，合并后可提升归母净利润约5.1%（4282万元）
• 看空理由：（1）2025年营收连续第二年下滑（2024年-9.19%、2025年-15.78%），扣非净利润降幅44.16%远超营收降幅，盈利质量恶化；（2）明胶产品库存量同比增加51.16%，去库存压力大，药用/食用明胶销量下滑20.83%；（3）胶原蛋白业务收入仅6435万元（占比8.63%），新领域拓展尚处早期，短期内难以贡献显著增量

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