*ST绿康（002868）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：光伏胶膜包袱出清后，兽药主业稳健造血，撤销ST后估值修复预期明确。

核心定位：公司是国内兽药（尤其是兽用化学药品与中兽药）研发、生产与销售企业，核心子公司包括绿康生化股份有限公司等。2025年实施光伏胶膜业务剥离的重大资产重组，剥离后聚焦兽药主业。2026年5月13日起撤销退市风险警示及其他风险警示，股票简称变更为"绿康生化"，交易日涨跌幅限制恢复至10%。

市场共识 vs 分歧：

• 市场关注焦点：撤销ST后的估值修复空间，兽药业务能否持续贡献正向现金流
• 分歧点：公司连续多年亏损（2021-2024年），净资产曾为负，撤销ST后能否真正实现盈利稳定增长存在不确定性

多空辩论：

• 看多理由：①光伏胶膜剥离后报表"轻装上阵"，2026Q1归母净利润610.92万元（同比+120.77%），盈利能力已显著改善；②兽药业务经营现金流持续增长（2024年4364.82万元→2025年5669.31万元），业务基础稳固；③5月13日撤销ST，涨跌幅限制放宽，短期交易活跃度提升
• 看空理由：①公司2025年三季报净资产为-1.06亿元，净资产转正的时间表尚不明确；②兽药行业市场规模有限，行业集中度不高，公司难以获得超额利润；③历史上连续亏损暴露了管理层战略决策能力不足的问题

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司兽药业务的上游主要为化学原料药（如氟苯尼考、恩诺沙星等原料）、中药材（用于中兽药制剂生产）、包装材料等供应商。下游客户主要为规模化养殖企业（如温氏股份、牧原股份、新希望等大型养殖集团的子公司或区域经销商）、兽药经销商渠道。公司核心产品包括兽用化药制剂（如氟苯尼考注射液、恩诺沙星溶液等）和中兽药制剂（如双黄连口服液等），产品覆盖猪、禽、水产等养殖动物用药。

主要供应商包括国内原料药生产企业（如浙江国邦药业、山东齐鲁制药等），公司对单一供应商依赖度较低。主要客户方面，公司前五大客户集中度相对分散，2025年前五大客户合计销售占比约15%-20%，客户集中度风险可控。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 核心收入来自兽药制剂产品的销售，产品通过"直销+经销商"模式覆盖终端养殖客户。兽

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