星帅尔（002860）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内制冷压缩机核心零部件龙头，转型光伏组件打开第二增长极，"家电基本盘+光伏增长极"双轮驱动，2025年光伏业务收入占比首次超50%，净利润增速近40%。

核心定位：公司主营业务为制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱等核心零部件，同时布局太阳能光伏组件业务。公司致力于打造"一体两翼"战略——以家电核心零部件为主体，以新能源光伏和电机为两翼，形成多元化业务格局。制冷压缩机零部件领域深耕多年，与华意压缩（全球第三大压缩机制造商）等头部客户深度绑定；光伏业务自2018年切入后快速放量，2025年已成为第一大收入来源。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司家电基本盘稳健，光伏业务放量带动收入增长，2025年净利润同比增长38.86%超市场预期。2026年营收目标约23亿元，增长路径清晰。
• 市场分歧：光伏业务毛利率仅6.32%，远低于家电业务32.72%，增收不增利的隐忧存在；光伏行业产能过剩、价格下行背景下，公司光伏业务能否持续盈利存疑。
• 多空辩论：
  • 看多理由：①2025年净利润同比+38.86%，扣非净利润同比+35.90%，盈利质量提升；②光伏组件销量同比+38.38%，生产量同比+49.11%，规模效应逐步释放；③家电板块毛利率32.72%同比提升3.62个百分点，核心基本盘盈利能力增强。
  • 看空理由：①光伏业务毛利率仅6.32%，行业价格战持续背景下盈利空间有限；②家电业务收入同比下滑6.40%，传统主业面临增长瓶颈；③经营性现金流8668万元虽大幅改善，但绝对值仍偏低，资本开支压力较大。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司业务涉及两大产业链：

家电零部件产业链：

• 上游：铜材、银浆、塑料粒子等原材料，供应商包括国内铜材加工企业和化工材料企业
• 下游：制冷压缩机制造商，核心客户为华意压缩（长虹美菱旗下，全球第三大压缩机制造商），此外还服务于加西贝拉、东贝等国内外压缩机厂商
• 绑定关系：公司与华意压缩长期合作，为其供应压缩机用热保护器、起动器等核心部件，双方合作关系稳固，公司产品为压缩机安全运行的关键组件

**光伏

...