利民股份（002734）深度分析报告

核心逻辑

全球农药行业库存周期反转+巴西大豆锈病爆发驱动核心产品（百菌清、代森锰锌）量价齐升，公司作为国内保护性杀菌剂龙头，2025年净利润暴增489.7%至4.8亿元，核心产品满产满销，毛利率从19.48%提升至26.40%，叠加联营企业新河公司百菌清业务投资收益大幅增加，形成"产品涨价+销量增长+投资收益增厚"的三重驱动。

核心定位

国内农药行业龙头企业之一，集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。核心产品包括代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲氨基阿维菌素等，在保护性杀菌剂、杀虫剂、除草剂和生物农药等品类上具有独特优势。公司拥有新沂、河北、内蒙古等地的五个化工园区生产基地，截至2023年末原药产能10.27万吨、制剂产能11.44万吨。

市场共识 vs 分歧

市场共识：公司是百菌清、代森锰锌细分领域龙头，受益于巴西大豆锈病爆发拉动需求增长，核心产品量价齐升驱动业绩爆发。2025年净利润4.8亿元（同比+489.7%），2026Q1净利润1.32亿元（同比+22.23%），业绩增长趋势延续。

市场分歧：核心产品涨价是否可持续？百菌清、代森锰锌属于大宗农药原药，价格受供需格局影响波动较大，若巴西大豆锈病缓解或竞争对手扩产，价格可能回落。此外，公司估值是否已充分反映涨价预期也是市场关注焦点。

多空辩论：

• 看多理由：（1）核心产品量价齐升趋势延续，2026Q1净利润同比+22.23%，增长动能未衰减；（2）巴西大豆锈病持续爆发，百菌清、代森锰锌需求旺盛，公司满产满销；（3）估值处于低位（17.7倍PE），分红率38%提供安全边际。

• 看空理由：（1）农药产品价格周期性波动，2025年可能是景气高点，后续价格回落风险较大；（2）新河公司投资收益贡献占比高（30%+），可持续性存疑；（3）合成生物转型进展缓慢，中长期成长动力不足。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：基础化工原料（硫磺、液氨、甲醛等），供应商主要为国内化工企业。原材料成本占生产成本的60-70%，原材料价格波动对毛利率影响较大。公司通过一体化布局（部分原料自产）降低成本波动。

下游：全球农药制剂企业、农资经销商、大型农

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