兴森科技（002436）深度分析报告

核心逻辑

兴森科技（002436.SZ）是国内"先进电子电路+半导体封装基板"双轮驱动的领军企业，核心概览在于：PCB样板快件业务基本盘稳固，CSP封装基板产能利用率高位运行且订单饱满，FCBGA（ABF）封装基板项目已完成技术储备进入小批量生产阶段，1.6T光模块PCB处于量产爬坡期。公司是国内少数具备ABF载板量产能力的厂商，深度受益于国产替代和AI算力芯片需求爆发。2025年实现营业收入71.95亿元（同比增长23.68%），归母净利润1.35亿元（同比大幅增长168.05%，实现扭亏为盈），基本每股收益约0.06元，毛利率19.57%（同比+3.70个百分点），资产负债率61.92%（同比+2.72个百分点），ROE 2.52%，研发总投入4.81亿元（占营收6.69%），经营活动现金流-6274.71万元。半导体业务收入16.7亿元（同比增长48.62%），占总收入约23%。

核心定位

国内PCB样板快件龙头，CSP封装基板产能5万平方米/月（国内前列），FCBGA封装基板项目具备20层及以下ABF载板量产能力（最小线宽线距9/12um，最大尺寸120*120mm，低层板良率超95%，高层板良率超90%），1.6T光模块PCB量产爬坡中，深度绑定AI算力、光通信、存储、射频四大高景气赛道。公司子公司获"国家知识产权示范企业"、"国家服务型制造示范企业"等称号，FCBGA项目获国家科学技术进步奖二等奖。

市场共识 vs 分歧

市场共识：兴森科技是国内PCB样板领域的标杆企业，封装基板（CSP+FCBGA）是未来核心增长极。FCBGA项目备受市场关注，被视为国产ABF载板突破的关键标的。

市场分歧：核心分歧在于FCBGA项目的量产进度和盈利能力。看多者认为ABF载板国产替代空间巨大（全球市场规模超百亿美元），公司FCBGA项目良率已超90%，2026年有望实现批量订单突破；看空者认为FCBGA项目2023-2025年经营不及预期，对净利润形成较大拖累，且与国际头部载板厂商（如揖斐电、新光电气）相比，公司在技术积累和客户认证方面仍有差距。

多空辩论

看多理由：

1. FCBGA封装基板国产替代空间巨大：全球ABF载板市场被日本揖斐电（Ibiden）、新光电

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