海普瑞（002399）深度分析报告

核心逻辑

海普瑞是拥有A+H双融资平台的领先跨国制药企业，全球最大肝素原料药供应商（市场份额约40%），依诺肝素钠制剂中国市场份额排名第一，以"肝素全产业链+大分子CDMO+创新药投资"三大业务板块构建垂直一体化格局。公司核心逻辑在于：制剂业务作为战略核心持续放量，2025年全球销量实现两位数增长，依诺肝素钠制剂销量增长逾两成，欧洲及非欧美海外市场表现突出；坪山生产基地新增预灌封产线投产并获欧盟GMP认证，构建年产5.5亿支依诺肝素钠制剂的全球化供给能力；CDMO业务通过赛湾生物和SPL双平台协同，毛利率稳定在35%以上；创新药管线持续推进，自主研发候选药物H1710完成Ia期临床首例受试者入组。2025年营收54.79亿元同比增长3.75%，扣非净利润4.21亿元同比增长66.11%，经营现金流连续8个季度正向流入，有息负债较上年下降约6亿降幅超16%。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认为海普瑞是肝素产业链龙头，具备从原料药到制剂的垂直一体化优势，全球化布局完善。机构研报多看好公司制剂业务全球拓展和CDMO业务成长潜力。

分歧在于：看多观点认为依诺肝素制剂在全球市场（欧洲、中国、美国）份额持续提升，坪山新产能释放将驱动制剂业务量价齐升，CDMO业务双平台协同效应显现，创新药管线提供长期想象空间；看空观点认为2025年归母净利润同比下降45.96%（受2024年大额一次性投资收益高基数影响），原料药业务面临出口价格低位运行和行业竞争加剧压力，创新药投资存在较大不确定性，公允价值变动对利润波动影响显著。

多空辩论

看多理由：

• 制剂业务2025年全球销量两位数增长，销售收入35.09亿元同比增长17.52%，占集团总收入64.05%，已成为核心增长引擎；坪山新产能3.3亿支/年投产，与现有产线协同构建年产5.5亿支供应能力
• 中国依诺肝素钠市场份额排名第一，2026年2月以第一名中选国家集采接续采购；欧洲市场依诺肝素钠制剂销量稳居区域前二，非欧美海外市场（南非、阿根廷等）取得市场准入
• 经营现金流连续8个季度正向流入，有息负债较上年下降约6亿降幅超16%，财务结构更趋稳健；2025年度分红派息率60.88%，持续回馈股东

看空理由：

• 归母净利润3.49亿元同比下降4

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