森源电气（002358）深度分析报告

核心逻辑

森源电气是国内输变电设备领域深耕30余年的老牌企业，产品覆盖500kV及以下发、输、变、配开关设备、变压器及智能箱式变电站，已构建"发、输、配、用、储"全产业链七大产品体系。公司核心定位是国内知名的电力工程整体解决方案提供商，在国家电网和南方电网集采中常年位居前列，35kV开关柜、35kV变压器等产品中标排名稳居前列。

市场共识 vs 分歧：

• 市场主流观点将森源电气视为"十五五"电网投资受益标的。国家电网"十五五"期间固定资产投资预计达4万亿元，较"十四五"增长40%；南方电网"十五五"投资规模向万亿元迈进。2026年一季度两大电网合计投资超1600亿元，同比增速37%-49.5%。
• 市场分歧在于：一方面，公司2025年归母净利润8743万元仅同比微降1.4%，扣非净利润同比增长10.9%，经营质量持续改善；另一方面，经营活动现金流净额仅648万元，同比下降95.14%，现金流质量引发关注。此外，Q4单季亏损5629万元（去年同期亏4190万元），季节性亏损放大是否意味着成本端压力值得深入分析。
• 另一重分歧是国资战略赋能的预期。森源电气近年来引入国资背景股东，市场对其与国资协同带来的订单获取能力提升存在分歧——部分投资者认为国资入股将显著增强公司在电网招标中的竞争力，另一部分则认为电网招标以技术能力和价格为核心，国资背景的实际边际贡献有限。

多空辩论：

• 看多理由：（1）"十五五"电网投资大年，国家电网一季度固定资产投资超1290亿元同比+37%，输配电设备需求确定性释放，森源电气在国网总部多个批次连续中标，35kV开关柜、35kV变压器中标排名稳居前列；（2）核电领域突破，中标三门核电、金七门核电及巴基斯坦恰希玛、卡拉奇等海内外重点项目，核电电力装备成为新增长极；（3）2026年Q1扣非净利润同比+57.09%，主业盈利能力加速释放。
• 看空理由：（1）经营现金流2025年仅648万元，同比暴跌95.14%，应收账款回收压力巨大，"纸面利润"质量存疑；（2）Q4单季亏损5629万元，全年利润增长高度依赖前三个季度，季节性波动风险突出；（3）ROE仅2.65%，在输变电设备行业中排名靠后（第93位），资本回报率偏低。

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一、公司基本概况与

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