万马股份（002276）深度分析报告

核心概览

万马股份是A股少有的同时覆盖"电线电缆+高分子材料+新能源充电"三大产业链的复合型制造企业。公司核心概览在于：国内高压电缆绝缘料国产替代的领军者，以高分子材料技术壁垒为核心，向上游延伸至110kV超高压电缆基料联合研发，向下游拓展至充电桩运营生态，构建"材料+电缆+充电"一体化产业闭环，深度受益于新型电力系统建设和新能源汽车基础设施扩张双轮驱动。

核心定位

万马股份是国内高分子电缆绝缘料领域的龙头企业，同时是国内充电桩运营行业的重要参与者。公司以电线电缆为主体、高分子材料和新能源产业为两翼，形成"一体两翼"战略格局。2025年实现营业收入192.4亿元，其中电力产品131.29亿元（占比68.23%）、高分子材料53.97亿元（占比28.05%）。公司持有有效知识产权662项（发明专利109项），产品覆盖500kV超高压电缆至10kV配电电缆全电压等级，是国内少数能批量供应220kV超高压电缆绝缘料的企业之一。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点：万马股份被视为电缆绝缘料国产替代的核心标的，叠加充电桩运营业务提供第二增长曲线。西部证券、中信证券等机构多次发布覆盖报告，认可其高分子材料的进口替代逻辑和充电桩运营的市场地位。

市场分歧核心：

• 看多观点认为：高分子材料国产替代空间巨大（当前进口占比约35%），公司220kV产品已实现批量供货，500kV产品研发进展顺利，未来3-5年有望释放显著利润弹性；充电桩运营业务平台充电量同比增长27%，直流桩2.16万台规模位居行业前列。
• 看空观点认为：公司整体毛利率仅12.14%，电缆业务毛利率10.94%处于行业偏低水平，ODM模式利润空间受限；充电桩运营业务尚未实现大规模盈利，重资产投入对现金流形成压力；2025年Q4单季度归母净利润亏损6461万元，业绩波动较大。

多空辩论

看多理由：

1. 高分子材料国产替代加速：国内高压电缆绝缘料约35%依赖进口，公司220kV超高压电缆绝缘料已实现批量供货，2025年参与国内首条110kV国产导电炭黑屏蔽料电缆投运，2026年3月与中石化化销华东、上海石化联合发布110kV及以上超高压电缆绝缘料基料，构建"上游原料—中游材料—下游制品"协同创新生态

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