茂化实华（000637）深度分析报告

核心概览

茂化实华的核心概览在于其作为华南地区石化加工企业的区域卡位价值，以及从传统石油化工向高附加值新材料转型的潜在路径。公司依托中国石化茂名分公司的原料供应优势，长期从事聚丙烯、润滑油基础油、液化气和石化贸易业务，在华南石化产业链中占据特定节点位置。然而，公司当前面临毛利率持续压缩、连续两年亏损、研发转型进展缓慢等多重压力，2025年归母净利润亏损1.42亿元，毛利率仅1.63%，处于同业末位水平。市场对茂化实华的分歧在于：看多者认为公司作为华南石化产业链的配套加工企业，在区域供需格局中具有不可替代性，且焦油树脂提质升级项目有望打开新材料转型空间；看空者则认为公司商业模式本质上是"加工赚辛苦钱"，毛利率长期低于2%，客户和供应商高度依赖中石化体系，缺乏独立定价能力，转型前景不明朗。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认可茂化实华在华南石化加工领域的区域地位，但对其盈利能力和转型前景存在明显分歧。公司2025年毛利率1.63%、ROE -28.08%，在已披露同业公司中分别排名第28位和第29位，反映出市场对其盈利质量的担忧。看多逻辑主要基于两点：一是公司前五大客户销售额占比55.92%，其中中国石化化工销售有限公司华南分公司占比36.87%，稳定的大客户合作关系保障了基本业务量；二是焦油树脂提质升级技术开发项目处于试验阶段，若成功产业化，有望从传统石化向高性能负极包覆材料转型。看空逻辑同样基于两点：一是公司前五大供应商采购额占比85.16%，其中中石化体系占比超70%，原料端高度依赖导致议价能力极弱；二是2025年研发总投入2120.78万元，同比下降55.28%，研发投入占比仅0.68%，转型投入力度明显不足。

催化剂时间表

时间	催化剂	影响判断
2026年中	焦油树脂提质升级项目试验进展	若取得突破，新材料转型逻辑有望验证
2026年Q2-Q3	丙烯-聚丙烯价差走势	价差收窄将直接压缩公司加工利润空间
2026年年报	连续亏损是否延续	若第三年亏损，ST风险将上升
2026年	中石化体系关联交易政策变化	关联采购占比79.86%，政策变化影响巨大

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