凯大催化（920974）深度分析报告

核心概览

凯大催化是国内贵金属催化剂国产替代的核心企业之一，核心产品覆盖汽车尾气催化、石油化工催化及精细化工催化三大领域，在丁辛醇催化剂细分市场占据国内领先地位。公司的核心看点在于：一是贵金属涨价周期中"材料加工+废旧回收"双重属性带来的盈利弹性（2026Q1净利润同比+124.75%已初步验证）；二是"产品供应→失效回收"全生命周期闭环模式，回收业务毛利率高达38.7%，正在成为新的利润引擎；三是证监会立案调查（2025年3月）靴子落地后，估值修复存在可能性。但营收近三年持续下滑（从2021年的17.1亿元降至2025年的10.7亿元）、毛利率仅5.4%（贵金属价格波动依赖强）、北交所流动性偏弱等因素也构成压制。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司是北交所稀缺的贵金属催化剂标的，受益于国产替代大趋势；2025年以来盈利改善趋势明显。
• 市场分歧：部分投资者认为营收增长乏力（2025年仅+1.01%），贵金属价格上涨驱动的利润增长不可持续；另一部分认为随着贵金属回收业务占比提升，利润结构将发生质变。
• 多空核心分歧点：信披立案调查的最终处罚力度，以及募投项目延期的真实原因。

多空辩论

• 看多理由：2026Q1营收同比+38.28%、净利润翻番；研发费用同比+189.45%显示技术投入决心；贵金属回收业务毛利率38.7%且2024年收入+62.3%，第二曲线已启动。
• 看空理由：营收规模从2021年17.1亿元持续缩水至2025年10.7亿元，主业增长乏力；2025年经营现金流为-1047万元（同比-144%），盈利质量存疑；证监会立案调查尚在推进中，潜在处罚风险。
• 我的判断：当前约40倍PE隐含了市场对公司2026-2027年净利润CAGR 30%以上的预期，需持续跟踪贵金属价格走势和回收业务放量进展，两者缺一不可。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

1.1 公司概况

杭州凯大催化金属材料股份有限公司（简称凯大催化，920974.BJ）成立于2005年3月18日，2023年3月8日在北京证券交易所上市，注册地址为浙江省杭州市拱墅区康桥路349号，办公地址位于浙江省湖州市长兴县城南工业园。公司是国家级

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