天马新材（920971）深度分析报告

核心概览

天马新材是国内高性能精细氧化铝粉体细分领域龙头企业，核心逻辑在于募投产能释放叠加高端化转型——年产5万吨电子陶瓷粉体与5千吨高导热球形氧化铝项目已全面建成投产，产能爬坡有望驱动2026年营收增长36%以上；同时Low-α射线球形氧化铝等高附加值产品正处于客户验证阶段，若成功切入半导体封装供应链，将打开数十倍于当前产品的价值空间。

市场共识 vs 分歧

市场共识：开源证券（增持）、华创证券（买入）均看好公司产能释放和高端化转型方向，认为募投项目建成投产是核心看点，预计2026-2028年营收CAGR约35%+，净利润CAGR约25%+。

核心分歧：

• 产能能否如期爬坡？2025年报显示新产线折旧已拖累毛利率6.47个百分点，产能利用率提升节奏是关键变量。
• Low-α球形氧化铝等高端产品的客户验证周期和商业化进度存在较大不确定性，壹石通（688733）已率先实现量产，天马新材面临先发劣势。
• 原材料氧化铝价格高位运行，2025年营业成本增速（+16.54%）远超营收增速（+7.38%），毛利率承压趋势短期难以逆转。

催化剂时间表（未来6-12个月）

时间	催化剂	影响判断
2026年H1	Low-α球形氧化铝客户验证进展公告	若通过验证，有望打开HBM封装材料百亿级市场想象空间
2026年6-12月	纳米氧化铝量产（预计2026年内）	新增长极落地，验证研发成果转化能力
2026年H2	募投产能利用率提升至70%+	规模效应释放有望驱动毛利率回升
2026年10月	2026年三季报	验证全年增速是否达到机构预测的36%+水平

多空辩论

看多理由：

• 高压电器用粉体材料营收同比大增76.30%，其他精细氧化铝粉体同比增长38.14%，双引擎驱动营收增长格局成型。
• 募投项目年产5万吨电子陶瓷粉体和5千吨高导热球形氧化铝已全面投产，产能弹性充足，营收增长空间可见。
• Low-α射线球形氧化铝研发取得突破（U/Th含量均低于5ppb级别），若验证通过可切入AI芯片HBM封装材料供应链，价值量将大幅提

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