报告目录
核心概览市场共识 vs 分歧一、公司基本概况与商业模式拆解1.1 公司概况1.2 股权与治理1.3 商业模式拆解二、上涨逻辑三、业务结构分析与价值诊断各业务板块拆解价值诊断四、核心受益环节与竞争格局核心受益环节竞争格局五、隐性资产挖掘与估值隐性资产清单隐性资产估值六、隐藏的业务逻辑七、业务转型逻辑八、发展前景与市场规模行业空间公司成长路径九、同业对比与估值分析行业地位可比公司估值对比
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恒合股份（920145）深度分析报告
核心概览
一句话逻辑：恒合股份是国内加油站/储油库VOCs油气回收监测细分领域隐形龙头，深度绑定"三桶油"等核心客户，但2025年营收下滑20.63%、连续三年亏损、毛利率跌破23%，当前处于传统主业萎缩与陶瓷压力传感器新业务爬坡的转型阵痛期，核心验证点是芯智感传感器业务能否在2026-2027年实现盈亏平衡。
市场共识 vs 分歧
市场共识：
- 公司是石油石化VOCs治理细分领域的专业厂商，加油站油气回收在线监测系统市占率居前
- 2025年业绩承压明显，营收连续两年下降，亏损持续扩大
- 新业务陶瓷压力传感器尚在培育期，短期内无法贡献利润
市场分歧：
- 乐观方认为：芯智感与华培动力的战略合作有望打开汽车传感器市场，"芯片概念+碳中和"双概念叠加，袖珍小盘（总市值仅10亿）具备弹性
- 悲观方认为：传统油气业务受客户低价招标侵蚀严重，毛利率持续走低，传感器业务竞争激烈且2025年收入大幅下滑50%，转型前景不明
多空辩论：
看多理由：
- 政策催化确定性高：VOCs治理是"十四五"环保重点，"双碳"战略持续推进，加油站油气回收监管标准趋严，存量设备更新改造需求可观
- 传感器业务具备想象空间：芯智感2024年芯体销量突破200万只，二期规划8条产线、年产能1000万只，与华培动力战略合作增强研发制造能力，布局车规级传感器赛道
- 财务底子干净：资产负债率仅8.40%，无短期长期银行借款，货币资金约9000万元，流动比率7.56，极低杠杆为转型提供安全垫
看空理由：
- 连续三年亏损且未见收窄：2023-2025年归母净利润分别为-844万、-971万、-1017万，扣非亏损从-769万扩大至-1126万，亏损呈扩大趋势
- 主业全面萎缩：三大核心产品（油气回收治理-22.77%、在线监测-10.03%、陶瓷芯体-50.04%）全线下滑，2026Q1毛利率进一步恶化至-3.66%
- 客户集中度高+议价能力弱：前5大客户占比85.76%，主要客户招标趋于低价制，框架合同中标价持续下降，价格战侵蚀利润
一、公司基本概况与商业模式拆解
1.1 公司概况
北京恒
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