恒运昌（688785）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内首家实现半导体级等离子体射频电源系统量产的企业，受益于半导体设备核心零部件国产替代，但2025年营收微降、净利润下滑近20%，增长势头受单一客户依赖和行业资本开支波动制约，需观察行业景气度恢复情况。

核心定位

深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（688785.SH）是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产和销售。公司是国内首家实现半导体级等离子体射频电源系统量产的企业，2022-2024年间凭借国产替代红利实现了爆发式增长，营收年复合增长率达84.91%。

公司于2026年1月28日在科创板上市，上市未满月即披露2025年净利润同比下滑近两成，增长势头出现转折。2025年公司营收5.29亿元（-2.09%），净利润1.14亿元（-19.57%），毛利率同比下降5.3个百分点至28.7%。

市场共识 vs 分歧

市场共识：

• 半导体设备核心零部件国产替代是长期趋势，射频电源是关键环节
• 公司是国内首家实现量产的企业，具备先发优势
• 主要客户包括拓荆科技、北方华创、中微公司等国内头部半导体设备厂商

市场分歧：

• 2025年业绩下滑是否为短期波动还是趋势性转折
• 对单一客户拓荆科技依赖度高（超60%收入），是否构成经营风险
• 毛利率下滑趋势能否逆转

多空辩论：

• 看多理由：半导体设备国产替代长期趋势不变，公司是射频电源领域稀缺标的，客户覆盖国内主要半导体设备厂商
• 看空理由：2025年净利润下滑19.57%，毛利率下降5.3个百分点，对拓荆科技依赖度超60%，2026Q1营收继续下滑12.08%

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应链：

• 射频电源核心元器件（射频源、匹配器等）
• 电子元器件、功率器件
• 机械加工件、散热器等
• 部分产品通过引进方式获取

下游客户（深度绑定）：

• 拓荆科技：国内CVD/ALD设备龙头，2022-2025H1对恒运昌采购占比超60%，是公司最大客户
• 北方华创：国内半导体设备龙头，刻蚀、薄膜沉积等设备均有

...