成大生物（688739）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内人用狂犬病疫苗龙头，但市场份额从超70%跌至不足40%，产品单一+竞争加剧+价格战三重夹击下业绩持续下滑，2025年净利润同比下降61.56%，新实控人粤民投入主能否破局存在不确定性。

核心定位：公司主营人用狂犬病疫苗（"成大速达"）和乙脑灭活疫苗（"成大利宝"）的研发、生产和销售。"成大速达"是国内首个大规模应用的Vero细胞狂犬病疫苗，自2008年以来销量稳居国内第一，累计使用超5亿剂次。但随着竞争加剧，公司市场份额持续被蚕食，业绩承压明显。2025年2月，粤民投旗下韶关高腾通过改选辽宁成大董事会取得公司控制权，公司变更为无实际控制人状态。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：狂犬疫苗行业增长稳定（刚性需求），但成大生物市场份额持续下滑
• 分歧点：新实控人入主后能否重塑竞争力、产品单一风险、价格战是否见底

多空辩论：

• 看多理由：①狂犬疫苗是刚性需求，中国每年约4000万暴露人群，接种率仅35%，提升空间大；②公司毛利率79.37%，盈利能力在疫苗行业仍属较高水平；③新实控人粤民投入主，可能带来资源整合和战略调整
• 看空理由：①市场份额从超70%跌至不足40%，竞争格局恶化趋势未逆转；②产品价格从184-216元/人份降至70-130元/人份，价格战持续；③2025年Q4单季亏损3302万元，全年扣非净利润大幅下滑，业绩低于市场预期

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司疫苗生产的核心原材料包括Vero细胞（非洲绿猴肾细胞）、人二倍体细胞、鸡胚成纤维细胞等生物原料，以及培养基、佐剂、包装材料等。Vero细胞为主要生产用细胞基质，供应商相对集中。此外，生产设备（生物反应器、纯化设备等）主要依赖进口（如赛多利斯、赛默飞等），设备采购和维护成本较高。

下游：公司产品通过疾病预防控制中心（CDC）系统进行销售，主要客户为各省市县级疾控中心。狂犬疫苗属于非免疫规划疫苗（二类疫苗），由受种者自愿自费接种。销售模式以直销和经销商代理相结合，学术推广是重要的市场开拓手段。

深度绑定关系：公司与全国各省市县级疾控中心建立了长期供货关系，"成大速达"品牌在疾控系统中具有较

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