凯因科技（688687）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内乙肝功能性治愈创新药先锋，核心产品凯力唯（丙肝药）已进入国家医保，乙肝功能性治愈在研管线若突破将打开百亿级市场空间。

核心定位：凯因科技是一家专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企业，以乙肝功能性治愈为核心研发方向。公司已有多款商业化产品（干扰素系列、复方甘草酸苷、吡非尼酮等），2025年实现营收13.21亿元（+7.4%），但归母净利润仅3060万元（-78.5%），盈利能力承压。核心在研管线聚焦乙肝功能性治愈，涵盖重组蛋白、单克隆抗体、siRNA等多种药物类型。

市场共识 vs 分歧：

• 市场认可公司在乙肝功能性治愈领域的布局价值，认为乙肝功能性治愈是未来5-10年肝病领域最大的未满足临床需求之一。
• 分歧点在于：①核心商业化产品凯力唯（丙肝药）收入增长放缓，2025年营收仅增长7.4%；②2025年净利润同比-78.5%，研发投入持续高企；③乙肝功能性治愈管线研发周期长，商业化时间点存在不确定性。

多空辩论：

• 看空理由：①2025年归母净利润仅3060万元（同比-78.5%），扣非净利润2359万元（同比-82.8%），盈利能力大幅下滑；②核心产品凯力唯收入增长放缓，丙肝患者群体逐渐萎缩；③乙肝功能性治愈管线研发投入大（2025年研发费用1.54亿元，研发费用率11.7%），短期内难以贡献收入。
• 看多理由：①乙肝功能性治愈是百亿级市场蓝海，公司管线布局全面（涵盖重组蛋白、单抗、siRNA等多种机制）；②公司商业化产品矩阵丰富（金舒喜、凯因益生、复方甘草酸苷等），为研发投入提供现金流支撑；③2025年毛利率82.2%，产品盈利能力强。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应：公司核心原材料包括生物制品原料（人血白蛋白、培养基等）、化学原料药、辅料、包材等。生物制品原料供应商以国内血液制品企业为主（如天坛生物、华兰生物等），存在一定供应集中度风险。化学原料药供应商较为分散。公司2025年前五大供应商采购占比约30%-40%，供应商集中度适中。

下游客户：公司产品终端客户包括：①医院（处方药销售，通过经销商渠道）；②药店（OTC产品销售）；③海外客户（干扰素产品出口

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