孚能科技（688567）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：全球三元软包动力电池领军企业，正从单一动力电池厂商向"动力电池+固态电池+人形机器人+低空经济"多赛道平台型公司转型，固态电池技术突破与新应用场景开拓构成核心预期差。

核心定位：中国第一批量产三元软包动力电池的企业，全球软包电池赛道的头部玩家。公司以三元软包动力电池为主业，深度绑定梅赛德斯-奔驰、TOGG等国际车企，海外收入占比超八成。同时在硫化物全固态电池领域实现技术突破，已向人形机器人头部客户送样并获"达预期"反馈，第二代全固态电池能量密度达500Wh/kg。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司处于客户结构调整期，2025年营收下滑近22%，短期业绩承压；固态电池和人形机器人概念是主要炒作逻辑。
• 分歧点：市场担忧公司在宁德时代、比亚迪双寡头格局下的生存空间，但忽视了其在软包电池细分赛道的全球化卡位能力，以及固态电池产业化进度可能快于预期的可能。

多空辩论：

• 看多理由：（1）硫化物全固态电池能量密度达400-500Wh/kg，技术指标行业领先，已获人形机器人客户正面反馈；（2）海外收入占比超八成，土耳其Siro合资公司6GWh产能已稳定供货，形成对欧中东非市场的直接辐射；（3）SPS产品获广汽、吉利、三一重卡等多家头部客户定点，2026年量产将带来增量。
• 看空理由：（1）2025年营收91.17亿元同比降21.95%，净亏损7.46亿元，客户结构调整期收入持续承压；（2）国内动力电池市场份额不足1%，与宁德时代（43.8%）、比亚迪（21.8%）差距悬殊；（3）固态电池商业化尚需时间，人形机器人应用仍处送样阶段。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：正极材料（三元材料）、负极材料、电解液、隔膜、铝塑膜等。公司作为软包电池企业，对铝塑膜依赖度较高（国内仅少数企业能生产合格铝塑膜），是成本控制的关键环节。

下游客户：

• 国际车企：梅赛德斯-奔驰（核心大客户）、土耳其TOGG、印度Mahindra Group
• 国内车企：广汽集团、吉利汽车、江铃汽车、一汽解放、三一重卡
• 新兴领域：eVTOL客户（已交付半固态电

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