有研硅（688432）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内半导体硅材料老牌龙头，硅抛光片+刻蚀设备用硅材料双轮驱动，受益于12英寸硅片国产替代+刻蚀设备耗材需求增长，参股山东有研艾斯布局12英寸大硅片打开第二增长曲线。

核心定位：有研硅是国内较早从事半导体硅材料研制的企业之一，主营半导体硅抛光片（6/8英寸为主）和刻蚀设备用硅材料，是世界一流刻蚀设备厂商的核心硅材料供应商。公司通过参股山东有研艾斯布局12英寸硅片业务，形成"8英寸稳基盘+12英寸谋增量"的战略格局。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：半导体硅材料国产替代逻辑明确，公司刻蚀设备用硅材料业务具有独特竞争优势，12英寸硅片扩产打开长期成长空间。
• 市场分歧：2025年公司增收不增利（营收+0.93%、归母净利润-10.14%），应收账款体量较大（占归母净利润158%），市场对盈利质量和增长节奏存在分歧。

多空辩论：

• 看多理由：①刻蚀设备用硅材料业务具有稀缺性，公司是世界一流刻蚀设备厂商核心供应商；②12英寸硅片产能已达15万片/月，扩产路径清晰；③2026年Q1营收同比增长18.04%，收入端改善明显。
• 看空理由：①2025年归母净利润同比下降10.14%至2.09亿元，增收不增利；②应收账款体量较大，2026Q1应收账款占归母净利润比达158.17%，回款压力大；③硅抛光片业务增速缓慢（2025年仅+0.87%），增长动力不足。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司主要采购多晶硅、石英坩埚、设备零部件等原材料。多晶硅是硅片制造的核心原材料，价格波动对公司成本有一定影响。公司通过与上游供应商建立长期合作关系，保障原材料稳定供应。

下游客户：

• 硅抛光片客户：下游为芯片制造企业（晶圆厂），包括国内主要晶圆代工厂和IDM厂商。硅抛光片是芯片制造的基础材料，客户对产品一致性、纯度要求极高。
• 刻蚀设备用硅材料客户：下游为刻蚀设备零部件制造商，公司向其销售刻蚀设备用硅单晶等产品。刻蚀设备用硅材料是刻蚀机的核心耗材，客户对材料品质要求极高。
• 刻蚀设备用零部件客户：2023年通过收购DGT，公司业务从硅材料向刻蚀设

...