山外山（688410）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国产血液净化设备自主先驱，凭借"设备+耗材+服务"全产业链布局，在血液透析机市场稳居国产品牌第一（市占率21.44%），自产耗材业务进入爆发期（2025年同比+92.59%），叠加CRRT设备连续多年国内市占率第一（20.77%），成为国产替代进口的核心受益标的。

核心定位：公司是国内血液净化领域极少数同时具备设备自研、耗材自产、透析服务运营三大能力的企业。主营产品包括连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机、血液灌流机，以及血液透析浓缩液、干粉、透析器等耗材，并运营连锁血液透析服务中心。公司于2004年推出国产首台自主知识产权CRRT设备SWS-3000，2006年推出首台在线式血液透析滤过设备SWS-4000，打破进口垄断。2013年建设第一家连锁血液透析服务中心，2017年发力耗材自产，构建了从设备到耗材到服务的完整产业链闭环。公司产品已覆盖全国数千家医疗机构，CRRT设备在ICU领域应用广泛，品牌认可度持续提升。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：血液净化国产替代逻辑清晰，公司设备市占率持续提升，自产耗材放量贡献第二增长曲线，2025年净利润翻倍增长验证业绩拐点。
• 分歧点：血液透析耗材带量采购政策推进节奏不确定，集采降价可能压缩耗材业务利润空间；公司估值是否已充分反映未来增长预期。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收8.07亿元（同比+42.24%），归母净利润1.46亿元（同比+105.80%），扣非净利润1.39亿元（同比+143.21%），业绩拐点确立；②自产耗材营收1.5亿元（同比+92.59%），耗材自产率提升带动毛利率改善；③2026Q1延续高增长，营收2.30亿元（同比+21.33%），净利润5447.67万元（同比+47.21%）。
• 看空理由：①血液透析耗材带量采购已在多个省份推行，公司耗材经销业务收入和利润存在下滑压力；②实控人高光勇2026年5月公告拟减持不超1%股份，市场情绪受影响；③血液净化设备市场仍以进口品牌为主（费森尤斯、威高日机装合计份额超50%），国产替代进度存在不确定性。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应：公司生产血液净化

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