百奥泰（688177）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内自身免疫生物药领域的重要参与者，已有多款生物类似药（格乐立、普贝希、施瑞立）上市销售，核心受益于自身免疫药物市场快速增长和生物类似药替代原研药的趋势，但公司仍处于亏损状态，盈利拐点何时到来是核心关注点。

核心定位：百奥泰是一家专注于创新药和生物类似药研发的生物制药公司，核心领域为自身免疫和肿瘤。公司已有多款产品获批上市，包括格乐立®（阿达木单抗生物类似药，用于类风湿关节炎等）、普贝希®（贝伐珠单抗生物类似药，用于肿瘤）、施瑞立®（托珠单抗注射液，用于类风湿关节炎等），以及海外市场STARJEMZA®（乌司奴单抗注射液）。公司同时在研多个创新药管线，包括ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体等前沿领域。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：自身免疫药物市场空间大、增速快，百奥泰作为多产品上市的生物药企业具有管线价值
• 分歧点：(1) 公司何时能扭亏为盈？2025年亏损3.32亿元，虽较上年减亏1.78亿元，但盈利拐点仍不明朗；(2) 已上市产品的销售天花板和竞争格局如何？(3) 创新药管线的价值如何定价？

多空辩论：

• 看多理由：(1) 2025年营收9.35亿元，同比+25.84%，收入增速较快；(2) 毛利率78.91%，同比提升9.8个百分点，盈利能力持续改善；(3) 亏损大幅收窄（从-5.10亿收窄至-3.32亿），盈利拐点临近；(4) 创新药管线丰富，ADC和双抗布局有想象空间
• 看空理由：(1) 公司仍处于亏损状态，2025年亏损3.32亿元，盈利拐点不确定；(2) 经营活动现金流为-8211万元，现金流压力持续；(3) 生物类似药竞争激烈，格乐立等产品面临多款同类产品的竞争；(4) 销售费用2.85亿元，占营收约30%，商业化费用侵蚀利润

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司处于创新药/生物类似药产业链的中游制造环节。上游主要采购培养基、色谱填料、一次性生物反应袋、滤器等生物制药原材料，以及包装材料、辅料等。核心原材料供应商包括赛默飞、Cytiva（GE医疗旗下）等国际厂商，部分原材料已实现国产替代。下游客户主要包括：(1) 国内医院和零售药房（通过经销商

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