卓然股份（688121）深度分析报告

核心逻辑

国内乙烯裂解设备龙头，具备"设计+制造+安装+工程总包"全流程服务能力，产品覆盖石化、炼油、天然气化工全产业链。公司深耕大型炼化专用装备模块化、集成化制造，在乙烯裂解炉领域市占率领先。但 2025 年年报遭审计委员会 3 名独董全票反对、未按期披露，已被证监会立案调查，面临退市风险警示，投资逻辑存在重大不确定性。

核心定位

卓然股份主营石油化工、炼油、天然气化工领域的设计、制造、安装一体化解决方案，是国内乙烯裂解炉领域的领先企业。公司产品体系涵盖石化专用设备（裂解炉、加氢反应器等）、炼油专用设备（加热炉、反应器等）和其他产品及服务三大板块，完成了"炼化一体化"全覆盖。公司具备 ASME、API 等国际标准认证，技术复杂度和准入门槛处于工业装备制造领域顶端。

市场共识 vs 分歧

市场共识：公司在乙烯裂解炉领域具备技术优势和市场地位，下游炼化扩产周期为公司提供订单支撑。2025 年前三季度净利润同比增长 74.55%，经营基本面有所改善。

市场分歧：年报未按期披露、审计委员会全票反对、证监会立案调查，公司治理和财务信息披露存在重大不确定性。若最终被认定为重大违法强制退市，投资逻辑将彻底破灭。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要原材料包括钢材（特种钢板、不锈钢）、耐火材料、焊接材料、锻件等。原材料价格受钢铁行业周期影响，对公司成本控制有一定压力。公司供应商中存在与实控人关联企业重合的情况（如坤特石化），独立性曾受到质疑。

下游：客户主要为大型石油化工公司，包括中国石化、中国石油、中国海油等央企，以及部分民营炼化企业（恒力石化、荣盛石化等）。乙烯裂解炉等核心设备主要应用于石脑油裂解制乙烯装置，客户集中度较高。

绑定关系：公司与中石化体系内企业建立了长期合作关系，多次承接中石化旗下炼化项目的裂解炉及配套设备供应。2024 年公司拟以 1.09 亿元收购 INNOVARE KTI 100% 股权，旨在拓展国际市场和技术能力。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 2025 年营收 21.82 亿元（同比下降 23.11%），主要来自石化专用设备、炼油专用设备及工程总包服务。公司采

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