药康生物（688046）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内模式动物（实验小鼠模型）行业龙头，拥有超21000种小鼠品系+斑点鼠计划+人源化小鼠平台，受益于国内创新药研发投入持续增长+海外拓展加速（2026Q1海外收入+72%），功能药效业务（+32.25%）成为新增长引擎。

核心定位：国内最大的实验小鼠模型供应商之一，专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。公司拥有全球领先的小鼠品系资源库（超21000种），是国内唯一系统性开展"斑点鼠计划"的企业，同时在人源化小鼠模型领域建立差异化竞争优势。公司产品广泛应用于新药研发（工业端）和基础科学研究（科研端）。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：国内创新药研发投入持续增长驱动模式动物需求，公司品系资源丰富、技术领先，是行业龙头；海外拓展加速打开增长空间。
• 市场分歧：2025年商品化小鼠模型收入增速放缓至+9.63%，市场担忧国内科研端需求是否见顶；功能药效业务虽然高增（+32.25%）但规模尚小（2亿元），能否持续高增存在不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：①功能药效业务成为新增长引擎（+32.25%），2025年首次实现千万级收入，2026年预计表现更优；②海外拓展加速，2026Q1海外收入+72%占比达25.18%，国际化进程超预期；③国内小鼠模型市场规模从2025年103亿元增长至2030年236亿元，公司市占率持续提升。
• 看空理由：①商品化小鼠模型收入增速放缓至+9.63%，国内科研端需求增长承压；②定制繁育收入同比-1.36%，部分传统业务增长乏力；③模式动物行业竞争加剧，维通利华、南京集萃等竞争对手持续扩产。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司核心原材料包括实验小鼠种鼠、饲料、垫料、笼具等，上游供应充足且标准化程度高。公司自建小鼠种群，通过基因编辑技术创制小鼠品系，核心"原材料"（基因编辑小鼠）具有自主知识产权。晶圆代工方面，公司不涉及芯片制造，无晶圆代工依赖。

下游客户：公司产品主要销售给两类客户：

• 工业端客户（约55%-60%收入）：国内外制药企业（如恒瑞医药、百济神州、信达生物等）、CRO/CDMO企

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