无锡振华（605319）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内汽车冲压零部件及分拼总成加工龙头，深度绑定特斯拉、理想、小米等新能源车企，受益于新能源汽车渗透率持续提升带来的订单放量，同时分拼总成业务高毛利属性提供利润弹性。

核心定位：主营汽车冲压零部件和分拼总成加工，其中冲压零部件业务占总收入67.35%，分拼总成加工占19.80%。公司定位为新能源汽车车身结构件核心供应商，核心竞争优势在于"冲压+焊接"一体化能力及与头部新能源车企的深度绑定。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司是特斯拉、理想、小米等头部新能源车企的冲压件供应商，受益于新能源汽车销量持续增长，2025年实现营收净利双增超两成，基本面稳健。
• 分歧点：市场担忧模具业务收入骤降近四成（同比-38.61%）是否反映客户车型切换或需求收缩；应收账款占总资产30.84%的高比例带来回款风险；传统燃油车业务占比下降是否拖累整体盈利能力。
• 核心多空分歧：新能源订单放量能否持续对冲传统业务下滑，以及应收账款规模扩张带来的资金压力。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司生产所需主要原材料为钢材（冷轧板、镀锌板、高强钢等），钢材成本占生产成本的较大比重。2025年钢材价格处于低位运行，叠加公司全新的材料采购体系落地，有效控制了生产成本。供应商主要为国内大型钢铁企业，原材料供应稳定。

下游客户：公司主要客户为整车制造商，核心客户包括：

• 特斯拉：自2017年起进入特斯拉供应链，提供车身冲压件和分拼总成零部件，特斯拉已成为公司重要客户之一
• 理想汽车：新能源SUV车型冲压件配套
• 小米汽车：全资子公司廊坊全京申为小米SU7供应商，受益于小米SU7热销
• 上汽乘用车：传统核心客户，分拼总成加工业务主要来自上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂
• 联电（联合电子）：前五大客户之一

前五大客户排序为：上汽乘用车、小米、特斯拉、理想、联电。客户结构从传统车企向新能源车企快速切换，2023年新承接新能源汽车产品比例已超过60%。

合作关系深度：公司与上汽集团合作超过20年，是上汽乘用车核心车身分拼总成加工供应商，郑州和宁德两工厂合

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